風險投資研究方向精選(九篇)
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第1篇：風險投資研究方向范文
關鍵詞：房地產投資 項目管理 風險管理
房地產投資項目是一個高投入、高風險的復雜系統，其項目決策與實施都需要專業而系統的項目風險管理理論與方法來指導。目前我國房地產投資項目決策大多靠經驗和定性的風險分析方法, 對房地產投資項目建設的內在規律、風險管理方法的研究不夠深入,項目決策中缺乏專業而系統的風險識別和評估,項目實施中缺乏專門而系統的風險管理措施,亟需對房地產投資項目風險管理方法進行系統深入地研究。因此，本文擬對國內外房地產投資項目風險的管理的相關研究文獻進行梳理，為我國目前的房地產投資項目的風險管理提供參考。
一、房地產投資項目風險管理的重要意義
(l)房地產投資項目風險管理能促進項目管理的科學化、合理化。風險管理利用科學、系統的方法管理和處置各種項目風險，有利于減少和消除各種經濟風險、技術風險和決策失誤風險，對于項目管理的科學化、合理化具有重要的意義。
(2)房地產投資項目風險管理能夠促進項目建設的順利進行。風險管理為項目管理者提供了控制項目風險的各種措施，使項目管理機構在進行項目的各種管理活動時，能夠全身心地投入，消除了他們的后顧之憂，保證了項目建設的順利進行。
(3)房地產投資項目風險管理能夠保證項目目標的順利實現。風險管理的實施能夠采取有效措施，將項目面臨的風險損失控制在最低限度，并能在損失發生后保證及時地提供措施，從而能夠使管理部門提高經濟效益，保證項目目標的實現。
(4)房地產投資項目風險管理能夠促進項目經濟效益的提高。通過實施風險管理，以最小的成本達到最大安全為目標，將處置風險的各種費用分攤到項目建筑產品或者過程中去，從而減少了費用支出，增加項目的經濟效益；同時，房地產投資項目風險管理的各種監控措施也使得各個項目部門有意識地提高管理效率，控制風險損失，進而提高項目經濟效益。
二、房地產項目投資風險管理的國內外研究現狀
（一）國外研究現狀
風險管理可以追溯到第一次世界大戰中的德國，而比較系統的風險管理理論則是在美國形成的。從20世紀30年代開始，項目風險管理研究被應用于房地產投資。其研究歷程以1960年為界劃分為兩個階段，1960年以前，投資風險研究主要采用傳統的財會分析方法；1960年以后，引入管理方法，創立了工程管理科學方法，增強了解決實際問題的能力。
對于房地產投資風險的研究，大多集中在風險分析與防范、風險衡量、投資組合和風險決策等領域。如Wurkzebach在其《現代房地產》一書中，概括了房地產投資存在的風險，詳細探討了美國商業地產投資風險可能受到克林頓經濟政策和新稅法實施的影響。Roger P?Sindt.在其著作《房地產投資分析與應用》一書中，分析了房地產投資行為，在此基礎上，提出了一些適用于房地產投資的理論。并且，在充分考慮房地產投資可能受到融資情況、貨幣時間價值等因素和外部投資環境等因素對其產生影響的情況下，提出了房地產企業投資的戰略方案。Gaylon E. Greer和Phillip T. Kolbe 在《房地產決策的投資分析》一書中研究了不同類型房地產投資的收益及決策問題，提出了一些房地產投資決策的方法。Joseph L?Pagliari在《房地產組合管理手冊》一書中研究了房地產投資組合問題。Peter?Jovanovic與David?spaulding主要在房地產項目投資風險識別、評價和防范等方面做了大量研究工作。
另外，隨著決策理論真正成為一門學科，層出不窮的研究成果逐漸將現代決策理論嫁接到傳統的房地產投資技術之上，現資決策技術應運而生。具體研究成果有: (1)Anstin.J.Jaffe在其《房地產投資基本原理》一書中強調了風險與回報的關系，主張定性與定量相結合的綜合風險決策，并提出了房地產投資決策的五項原則。這些原則在幾十年后的今天依然在房地產投資決策分析中起著重要的作用。(2)美國學者蓋倫.E格里爾在其著作《房地產投資決策分析》中，定性地介紹了房地產投資存在的主要風險因素，討論了傳統的風險調整方法和敏感性分析方法，并把房地產風險的概率分析方法定義為“現代風險分析方法”。在此方法中，他認為風險應該表示為偏離預期值的概率。(3)國外房地產投資決策強調定性與定量分析相結合，如Anstin.J.Jaffe提出的房地產投資決策五原則為:房地產投資分析為系統性經濟分析、風險與回報緊密相連、最優投資應以財富最大化為目標、房地產環境分析必不可少，房地產投資分析是一種風險分析。
目前，發達國家商業地產項目開發研究已經比較成熟，相關學者和專業機構從不同角度對商業地產項目投資風險與收益進行了探索。如Thomas 和Jackson 通過運用計量經濟學模型分析和預測了英國的租金水平。Gregory H. Chun 對銷售額與租金水平兩者之間的關系進行了研究。
（二）國內研究現狀
20世紀80年代后期，項目風險管理的知識被介紹到我國，應用于大型土木工程項目的管理中。目前，將項目風險管理應用于我國房地產投資風險的研究剛剛起步，對房地產投資風險管理的研究主要是在房地產投資風險的識別、防范和投資決策上，主要著作有:于川和潘振鋒編著《風險經濟學導論》，陳佑啟等編著的《房地產投資風險管理及經營決策方法》，杜海鵬主編的《房地產投資風險與防范》，陳琳和潘蜀健等編著的《房地產項目投資》，李啟明等編著的《房地產投資風險決策》，俞明軒、豐雷編著的《房地產投資分析》，胡曉龍主編的《房地產投資與分析》等。對于房地產投資風險的決策研究，賈煥軍將貝葉斯方法應用在建設項目風險分析中。除此之外，其他大部分研究房地產的書籍都只是順帶提及風險的問題。
由于房地產在我國近幾年才引起人們的重視，國內學者對房地產投資風險的研究正處于初期階段，而研究主要集中在對投資者投資要點的分析等方面，如:租金回報率與投資回報率的區別和未來增值空間的判別、租金回收風險的考慮等。運用的方法主要是從其他行業借鑒的，如運用混沌經濟模型控制房地產投資，對房地產投資目標選擇模型的研究，用正態分布圖像法計算房地產投資凈現值風險等。
三、關于現有房地產項目投資風險管理研究的評述
我國房地產業開發起步較晚，關于房地產投資項目風險管理，尤其是在企業這個微觀層面上的研究還較少，現有文獻大都是側重于風險識別、風險評估或者風險調控中的某一個方面進行分析或評價，三個方面研究相互之間的聯系還不夠緊密，主要表現在以下幾方面:
(l)割裂了風險識別的特征聯系，并且缺少對風險發生機理的深入分析。
目前，國內許多有關房地產項目投資風險的識別研究內容大都是對投資風險的某些特征，如對風險來源、風險可控性等各種具體風險管理特征的介紹。由于對投資風險關注的側重點不同，如此分類只是針對性質相同的某一類房地產項目進行風險識別研究，這就割裂了各個風險特征之間的聯系。許多文獻中對“風險(驅動)因素”和“風險后果”兩個概念之間的關系也缺少深入的分析，從而導致對風險發生機理缺乏研究。
(2)風險識別與風險評估之間聯系不夠緊密。
房地產投資項目風險的評估離不開評估指標體系的構建。目前國內現有文獻中許多評估指標體系都是以定性方法分析建立的，指標體系往往比較廣義，針對特定房地產項目的投資風險進行識別并經過嚴密論證尤其是實證研究指標體系不多，造成投資風險識別與風險評估之間聯系不夠緊密。
(3)風險調控缺乏充分的先期研究支持。
房地產項目投資風險識別、評估的最終目的是對風險進行調控。風險調控的措施也應該建立在對房地產項目投資風險特征全面識別的基礎上。而目前國內現有文獻針對具體房地產項目投資風險的識別不夠，缺少對投資風險因素和投資風險后果之間發生機理的分析，同時風險評估與風險識別之間聯系不夠緊密，因此，許多風險調控提出的方法和措施大都是建立在對房地產項目投資風險定性分析基礎上的政策性建議。
參考文獻:
[1]李群.房地產項目投資風險管理.現代經濟信息， 2011，8
第2篇：風險投資研究方向范文
關鍵詞：充電設施；PPP；風險分擔；層次分析法；馬科維茨模型
一、 引言
當前，我國正大力推廣電動汽車，為了匹配新投產的電動汽車，國家發改委、能源局等部委在《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020年）》中提出，至2020年建成由450多萬個充電樁組成的充電設施體系網。以目前市場價慢充樁2萬元/個、快充樁20萬元/個估算，僅建成體系網的資金就需600億元，加上運營階段后的人力財力成本，這將形成巨大的資金缺口。現階段政府迫于財政壓力無法滿足充電設施體系網的投資需求，希望引入社會資本參與其中，以PPP的形式合作完成建設和運營工作。
由于充電設施項目數量多、分布廣、投資額大，有必要在項目實施之前，詳盡地評估各環節的風險因素，并按投資者的特點進行風險分配，以此衡量不同投資者之間的責任和收益。對于風險的分擔研究有助于事前預防、事中控制、事后處理。本文從充電設施的實際現狀出發，以項目潛在的風險及風險之間的比較作為研究對象，采用數理評價方法構建模型，得到政府和社會資本的項目投資風險承擔比例，為政府管理和社會資本投資提供參考與借鑒。
二、 文獻綜述
通過查詢，列入國家PPP項目僅有天津新能源汽車充電設施項目，較為全面的充電設施風險分擔研究較少，只有少數集中的風險因素研究。郭建龍指出充電設施電力負荷的風險因素并分析相互之間的影響。
基礎設施PPP項目在風險分擔時，由最有能力控制、管理的一方承擔。在此基礎上，基礎設施項目的風險分擔方法分為評價和運算方法，評價方法包括博弈評價法、數學模擬實驗法和層次分析法，運算方法較多。博弈評價法側重估算主體互動產生影響的風險，李林構建了完全和不完全信息條件下PPP項目風險分配的討價還價博弈模型，得到相應子博弈均衡。蒙特卡洛模擬法適用性廣泛，孫燕君采用蒙特卡洛法分析氯氣泄漏事故中的主要風險，得到模擬結果與概率分布。層次分析法所需定量數據較少，李妍采用優化的模糊層次分析法構建了基礎設施的風險評價模型，該模型應用性較強。
由于我國的充電設施PPP項目尚處于初期階段，缺乏相關資料和歷史信息，而博弈評級法需要投資者的歷史行為作為參考，并且蒙特卡洛模擬法準確性提高較慢，若產生偽隨機數還會導致模擬結果錯誤；層次分析法所需的歷史數據少，并能將難以量化的風險因素定量化評估。盡管有一定的主觀性，但通過走訪政府、社會資本和學者，能在一定程度上消減評價模型帶來的主觀性。本文通過走訪上海深圳等地開展問卷調查，搜集政府、專家學者、充電設施投資公司關于充電設施PPP項目的風險評價結果，采用層次分析法建立風險評價模型識別風險權重，構建馬科維茨模型，確定投資方在充電設施項目中的風險權重。
三、 研究方法
1. 風險初次分配。風險初次分配是指結合充電設施PPP項目的特點，將項目中涉及的風險按投資者的特點與能力在政府和社會資本之間分配，確定風險權重與分擔主體。結合我國基礎設施PPP項目的特點，參考文獻Loosemore M、柯永建、宋金波和Xu Y等文獻，總結歸納出對充電設施項目影響較大的系統與非系統風險。
系統風險因素有政策風險、金融風險、法律風險和不可抗力風險。非系統風險因素有：（1）信用風險；（2）建造風險，包括技術、變更和完工風險；（3）運營風險，包括管理、維護和資金等風險；（4）市場風險，包括互補風險和競爭風險。充電設施PPP項目的風險較為復雜，因此對于風險權重的確定采用層次分析法，和積法計算判斷矩陣的特征向量，得到投資方關于各風險因素的權重，并采用七級評價法確定風險承擔主體。
2. 風險再次分配。在初次分配的基礎上，引入數學模型計算投資方之間的共擔風險比例。經濟學上的馬柯維茨模型構建了一個最優投資組合，使得投資組合在一定的風險水平下投資收益最大，或者在一定的收益水平下風險最小。對于充電設施PPP項目來說，假設有n個投資者參與項目，根據描述“收益確定的前提下，風險水平最小”，可以構建如下的馬科維茨模型：
X=R是給定期望回報的前提下，項目風險σ2最小的投資組合。通過引入Lagrange乘子法，得出了共擔風險中各投資方所承擔的比例，與初次分配的結果匯總，得出了其在項目中所承擔的風險權重。
四、 實證分析
2015年9月～2016年1月，本文對上海深圳等地的政府部門、專家學者、充電設施投資公司進行了問卷調查。共發放50份問卷，收回41份，刪除信息缺失和無效問卷7份，余下有效問卷34份。這34份問卷中，來源于政府部門的9份，專家學者13份，投資公司12份；學歷在碩士研究生以上的16份，本科11份，高中及以下4份，未給出的3份。整理搜集的數據，得到以下結果。
1. 風險初次分配。
（1）風險權重分析。通過整理判斷矩陣，計算得到特征向量結果如下：
判斷矩陣通過一致性檢驗，因此λMAX對應的特征向量即為各個風險的權重。最終權重=準則層權重×一級因素權重×二級因素權重，各風險的最終權重結果如表1所示。
（2）風險承擔主體分析。根據搜集的數據，檢驗判斷不同評價關于風險分擔是否存在顯著差異。零假設為34份評價對各項風險因素而言不存在顯著差異。Kruskal Wallis檢驗結果顯示，漸近顯著性（雙側）為0.893并大于0.025。所以接受零假設，可認為數據是來源于同一個整體，不存在顯著差異。
采用七級評價法時，評價范圍劃分為三個區間，分別是[1，3）為政府獨自承擔，[3，5）為政府和社會資本共同承擔，[5，7]為社會資本獨自承擔。統計數據之后，有10項風險的評價結果非常集中，均分布在同一區間內，因此可以認定這些風險的承擔主體為區間對應的投資者，如表2所示。
余下6項風險的評價結果較為分散，均存在橫跨至少兩個區間的現象，需要通過單側檢驗確定其承擔主體。經驗證，這6項風險評價結果符合正態分布，使用t檢驗進行單側檢驗，檢驗結果（a=0.05）如表2所示。
參照表2可以發現，對于政府或社會資本獨自承擔的風險項，評價結果相對集中和統一，標準差較??；對于政府或社會資本共擔的風險項，評價結果相對分散，標準差較大。這說明盡管數據來源不同，但對獨自承擔風險的評價比較一致，對于共擔風險的評價由于受到評委自身的影響存在差異。值得注意的是，盡管通貨膨脹的均值為5.18，位于[5，7]區間，但是在零假設：μ
2. 共擔風險的再分配。在風險初次分配的基礎上，有必要對共擔風險進行再分配，明確政府和社會資本的承擔比例。計算之前，先分析政府和社會資本的投資偏好。
政府部門投資充電設施項目，更多地是考慮社會整體效益而非單單只是為了投資收益。因此采用十年期國債一級市場發行收益率作為政府投資回報的一個衡量標準，見表3，數據來源于萬德。社會資本投資充電設施項目，是為了獲得項目收益，參與充電設施的項目時主要是考慮自身的投資回報。因此，采用電力供應業資本收益率衡量社會資本的投資回報，見表3，數據來源于萬德。
五、 結論與建議
充電設施PPP項目以非系統風為主，說明項目在微觀層面導致項目受損的可能性遠高于宏觀層面。非系統性風險中影響突出的是運營風險和信用風險，這表明微觀上項目受到運營和投資人信用的影響較大。
運營風險中影響最大的是社會投資方承擔的管理風險和維護風險。在充電設施實際運行中，成本控制、效率提升、充電時間與車輛數量的調整等工作使得管理變的困難。充電項目分布更廣，設備更復雜，這些都增加了維護的難度。對此，社會投資方應該提高充電設施PPP項目的運營水平，建立運營管理的標準化體系和績效評價體系，信息披露規范化，提高充電設施的整體效益。
信用風險以政府信用風險為主，這是因為政府在項目中具有唯一性和不可替代性。除外，由政府承擔的互補風險和政策風險在最終權重中占比也較高，對項目的影響也較大。當前，政府無論是在電動汽車行業還是充電設施行業，都居于主導地位。對此，政府一方面應建立監督機制接受新聞媒體和公眾的監督，發揮調控職能，保持電動汽車與充電設施政策的穩定性，支持行業的健康發展；另一方面應優化行政審批，建立產業信息平臺和溝通機制。這樣才能有效消除社會資本進入的顧慮，鼓勵民間資本進入到充電設施項目中，保證項目的可持續性。
參考文獻：
[1] 郭建龍，文福拴.電動汽車充電對電力系統的影響及其對策[J].電力自動化設備，2015，35（6）：1-9.
[2] 李林，，章昆昌.參與方地位非對稱條件下PPP項目風險分配的博弈模型[J].系統工程理論與實踐， 2013，33（8）：1940-1948.
[3] 李妍，趙蕾.新型城鎮化背景下的PPP項目風險評價體系的構建――以上海莘莊CCAP項目為例[J].經濟體制改革，2015，（5）：17-23.
[4] 柯永建，王守清，陳炳泉.基礎設施PPP項目的風險分擔[J].建筑經濟，2008，（4）：31-5.
[5] 宋金波，宋丹榮，姜珊.垃圾焚燒發電BOT項目的風險分擔研究[J].中國軟科學，2010，（7）：71-79.
第3篇：風險投資研究方向范文
關鍵詞：風險投資合同；控制權理論；風險投資理論
對風險投資合同的研究包括理論研究和實證研究。在風險投資理論研究方面強調的是合同對現金流和控制權的分配。對控制權的研究來源于不完全合同理論，研究不同類型的合同如何影響控制權。而對現金流的研究來源于傳統公司金融理論與風險投資的結合，被稱為風險投資理論。這種理論使用機制設計的原理，通過建立雙邊道德風險模型，尋找不同條件下的最優融資合同。風險投資合同的實證方面，主要針對風險投資合同的條款以及不同國家和地區的風險投資合同差異。
一、 風險投資合同的理論研究綜述
1. 控制權理論。Aghion和Bolton（1992）的研究是控制權研究中的開山之作。Aghion和Bolton模型強調的是企業控制權的動態變化：債券和股權的區別，不僅僅在于收入和稅收的不同，更決定了控制權分配的不同。這篇文章的意義在于——（1）提出了控制權分配在風險投資中的重要性。企業家和風險投資者在公司退出方式上存在矛盾，誰具有退出策略決策的控制權是問題的關鍵。如果雙方能夠預測、談判以及描述未來發展中所有可能發生的情況，合同就可以相應的進行調整。不幸的是，金融合同本質上就是不完全的。這種合同的不完全性意味著如果不能決定未來要選擇哪種行動，就要找到一種控制權的分配方式，將選擇行動的權利交給某一方。（2）指出了風險投資者和企業家之間利益沖突的來源：私人收益。私人收益指的是締約雙方中一方獲得的一種收益無法和另一方分享。這通常指的是貨幣收益之外的部分，包括作為CEO的優越地位和豪華辦公環境。而投資者通常只關注貨幣收益，這樣雙方都有可能為了自己利益的最大化而做出無效的決策，因此，控制權的分配可以體現出價值。（3）提出了控制權的條件分配方式。在公司運營良好的時候，由企業家控制；而在公司運營不好的時候，有風險投資者控制。Aghion和Bolton認為，實現這種控制權轉移的金融工具，就是債券。不過在實際操作中，起到這種作用的是可轉換優先股。
Berglof（1994）考慮的是一個企業家在0時刻向風險投資者融資，并準備在2時刻將公司出售給第三方買家的模型。他選擇了6種不同的融資合同進行比較，包括無投票權企業家控制的股權融資，風險投資者控制的股權融資，聯合控制的股權融資，純債權融資，可轉換債券融資，債權與股權的混合融資。他發現，純股權或是純債權都不能保證擁有控制權的一方做出正確的決策。效果最好的是可轉換債券，在好的時候把控制權分配給企業家，而在不好的時候分配給投資者。此外，債券和股權的混合融資方式也可以實現類似的效果?？刂茩鄾Q定了投資者和企業家談判時的議價能力。
Black和Gilson（1998）的研究提出了控制權轉移的方式。他們指出IPO不僅僅實現了風險投資的退出，更重要的是控制權發生了從風險投資者向企業家的隱形轉移。因為風險投資者在投資時會得到控制權，包括確定的董事會席位，特定否決權等，這些特權在IPO之后都會消失。投資者持有的可轉換證券會轉換為普通股，擁有的只是股份的投票權，而這些投票權也會隨著未來的不斷減持而變弱。IPO使得控制權從風險投資者手中轉移到企業家手中，這成為了貨幣激勵之外IPO對企業家的另一個激勵。而這種控制權的轉移不會寫入合同，是一種隱性的轉移，會隨著IPO的進行而自然完成。
第4篇：風險投資研究方向范文
關鍵詞：風險投資；知識產權；多層設計；研究綜述
中圖分類號：F0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）33-0008-02
知識產權風險投資是一種以非傳統融資方式，結合資金、技術（知識產權）、管理與企業家精神等力量，為支持創新活動與高新技術產業發展所形成的新型投資模式。近年來，隨著中國經濟和科技的迅速發展，知識產權風險投資也快速發展起來，作為高新技術成果形成及其產業化的催化劑，知識產權風險投資在中國的技術創新過程中發揮著重要作用。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多學科、多層次。學者們從許多不同的學科視角對知識產權風險投資問題進行了闡述。
一、企業層面
（一）風險投資對知識產權形成的作用和影響
楊大楷（2010）在研究風險投資與創新之間的關系時，發現風險投資背景的公司有更多的專利，專利方面的訴訟更多，這表明風險投資背景的公司與非風險投資背景公司相比，前者從事著更加重要的創新活動。王玉榮、李軍（2009）指出中小型企業的風險投資與自主創新則表現出更明顯的相關關系，風險投資背景的中小企業型企業公司與非風險投資背景的中小企業相比申請專利數要大的多，自主創新效果差異性較大，研究開發費用占主營業務收入的比重明顯要高。
龍勇、楊曉燕（2009）采用實證研究的方式，利用專利申請數（技術創新產出能力）和高技術產品出口額（技術創新效率）兩個指標來刻畫技術創新能力，研究證實了風險投資與企業技術創新能力之間有正向的相關關系。然而，王建梅、王筱萍（2011）利用中國 1994—2008年風險投資額、R&D經費支出和國內發明專利量等數據，通過SPSS回歸分析發現了風險投資額對國內發明專利申請量的影響作用不明顯，而 R&D經費支出對國發明專利申請量的影響作用較明顯。
風險投資在企業自主創新過程中扮演了怎樣的角色？武巧珍（2009）指出企業高科技含量的自主創新項目少，大大影響了風險投資者的積極性，此時要充分發揮國家高新區孵化器的作用，將國家高新區和風險投資相結合，共同推進科技成果的轉化、促進高新技術產業的發展。周運蘭、鄭軍（2010）指出風險投資是自主創新的發動機：風險投資為企業自主創新提供資本和增值服務，促進資本和技術的融合，為自主創新分散風險。
（二）風險投資對知識產權產業化的作用和影響
知識產權需要通過產業化來實現其價值。中國專利申請數量已經躋身世界前列，但專利產業化工作卻遠遠落后于發達國家。白銀寶、馬永紅（2008）指出國內的企業總是忙于應付專利糾紛，或者只是重視專利數量，而忽略了專利的產業化。
在專利產業化的過程中，國內企業遇到了形形的問題?？萍夹推髽I發展過程中遇到的是“融資難”的問題，張文春（2011）提出了科技型中小企業專利技術轉化為生產力的過程中資金是關鍵，因為專利技術產業化過程是高投入、高風險過程，銀行和風險投資機構很難果斷投入，企業技術人員及科研院所基本上沒有能力獨自實現把專利轉化為商品及產業的能力。更多企業在專利產業化的過程中遇到了“實施難”的問題。吳國艷（2011）分析了中國專利實施及產業化工作中存在的一些關鍵問題，包括：體制方面存在一定的問題；中國專利技術層次較低、質量不高，限制了專利的實施；市場投融資機制并沒有真正建立，風險投資退出機制還不完善。
楊沛沛（2011）指出風險投資通過聚集社會閑置資金形成具有一定規模的風險資本，對科研成果進行投入，緩和了高科技風險企業對初創資本大量需求與有效供給不足的矛盾，有利于提高科技成果的轉化率，推進高新技術產業化。靳曉東（2011）提出在中國目前的投融資體制下，風險投資對于推動企業專利產業化的進程、克服科技企業融資困難有著重要的作用。中國應當借鑒發達國家的成功經驗，采取規范風險投資的運行模式、優化風險投資退出渠道、加強企業與科研機構的合作等措施，充分發揮風險投資對專利產業化的促進作用。
二、產業層面
張慧清、徐繼超（2011）指出高新技術產業是知識經濟的支柱，其發展依賴于高科技開發能力和技術創新體系以及支持高新技術產業發展的風險投資業，依賴于技術和金融的有機結合。
郭占力（2009）提出風險投資對東北老工業基地產業結構優化升級、高新技術產業的發展等具有重大作用。東北老工業基地產業結構的一個重要表現是傳統產業比重過大，高新技術產業數量少且發展緩慢。通過風險投資的引入，高新技術產業建立過程中的高風險、高收入的矛盾就得到了很好地解決。
王玉冬、顏小惠（2008）指出黑龍江省由于缺乏有效的資金支持，許多高科技成果的轉化率較低，產業化規模較小。因此，積極引入風險投資，加快中小型高新技術企業的規?；腿蚧l展，是黑龍江省高新技術產業發展的重要路徑。
趙揚（2009）總結了現階段中國農業高新技術風險投資的特點：風險企業所在行業多樣；風險投資主體和風險資本來源多樣等。趙揚提出風險投資有解決農業高新技術企業的融資問題，分散其運營風險、促進農業科技成果轉化，提高其管理水平的作用。
當下存在的一些因素阻礙了中國農業風險投資發展。張淑慧、王宗萍（2011）指出的阻礙因素有： 政府在農業風險投資發展中的作用有限；農業保險發展滯后；農業本身的弱質性和各種風險的不確定性；缺乏熟悉農業行業的風險投資人才，并提出了相應的對策建議。
風險投資對農業高新技術產業化有促進作用。福州市生產力促進中心，莊華城（2010）提出農業科技成果產業化的提速，不僅需要政策與人才的支撐，而且還要大幅度地提高科技投入，包括巨額的資金支撐投入和風險性投入。張紅美（2011）提出農業高新技術產業化融資困難，承擔巨大的風險性，需要風險資本的加入；風險投資對農業科技園區建設也有重要作用。
在農業高新技術產業化風險投資資金籌集方面，張愛瓊（2011）認為有以下三種途徑：農業高新技術成果持有者與投資者合作創辦“產學研”相結合的股份制企業；設立不同類型的農業高新技術產業化風險投資基金；在國家級農業高新技術產業示范區（開發區）建立“高新技術產業開發基金會”。
三、地區層面
知識產權風險投資的發展受環境的影響和制約，中國不同地區的知識產權風險投資發展水平存在顯著差別。馬云來（2009）指出，東北振興戰略的提出為地區發展注入了新的活力，加快東北地區市場化進程改革，大力發展民營經濟一度成為社會各界對東北地區發展開具的有效良方。在這樣的背景下，加快東北地區風險投資發展顯得更加重要。
朱鷺寧（2010）指出隨著風險投資業的發展，政府資金自身的限制滿足不了風險投資更大規模的資金需求，需要政府出臺扶持政策，解決籌資難題。2007年，國家頒行了重要的激勵創業風險投資的政策——《科技型中小企業創業投資引導基金管理辦法》，長三角的上海、江蘇成為首批設立省級引導基金的省市。引導基金的成功設立，為政府支持創業風險投資找到了一條有效途徑。而珠三角的深圳證券交易和科技部火炬中心于2005年發展了科技型中小企業和高新技術企業上市資源的調查工作，進行創業板試點，以滿足不同類型、不同成長階段的創新型企業多樣化的融資需求，首批創業版企業在2009年國慶后正式在創業板掛牌交易，創業板真正在深圳證券交易所啟動起來。林宗卿（2011）提出隨著資源環境瓶頸壓力的加大，長三角地區產業轉型升級勢在必行。科學發展觀的提出，則為長三角增長方式的轉型指明了方向：資源利用從粗放向集約轉變，工業化和城市化從數量擴張向質量提升方面轉變，以經濟為主向經濟社會全面協調發展的方向轉變。
四、結論
通過對國內知識產權風險投資相關研究的回顧和總結，可以得出以下一些結論和啟示：近年來國內學者分別從企業層面、產業層面和地區層面，對有關知識產權風險投資做過不少研究。普遍認為，在企業層面，風險投資對企業的知識產權形成和產業化有促進作用；在產業層面，高新技術產業發展、老工業基地產業結構優化升級、戰略新興的培育都依賴于技術和金融的結合，都需要風險投資的支持。在地區層面，不同地區的知識產權風險投資發展水平存在顯著差別，知識產權風險投資的發展與地方政策息息相關。
目前中國知識產權的形成和轉化相比國外發達國家還有較大差距。對高新技術創業企業重要資金來源的風險投資進行深入研究顯得格外重要。從風險投資有利于促進企業知識產權的形成和產業化，有利于推動高新技術產業的發展，各級政府就要根據本地區的特點，制定相關政策積極引導風險投資產業的發展。
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第5篇：風險投資研究方向范文
風險投資公司面臨的財務風險包括籌資風險、投資風險、資本退出的風險。下面就對風險投資公司面臨的各個財務風險進行一一闡述。1.籌資風險風險投資公司要投資很多公司,需要其他的后續資金。風險投資公司的籌資風險與所籌集資金的來源與結構有關。而在我國,很多風險投資公司都是政府撥款組建,籌資的來源比較單一。這些資金主要來源于政府財政資金、私人資本、養老基金、銀行和保險資金。由于籌資會產生穩定的現金流支出,而一旦公司沒有持續的盈利,在某一環節上失誤,就會發生公司喪失償付能力,引發破產風險。2.投資風險這是指風險投資公司面臨眾多需要資金的公司時對哪些公司進行投資的風險。一些公司會投資失敗,傾家蕩產,另一些會投資成功,賺的盆滿缽滿。如何進行投資項目的選擇,是擺在風險投資公司面前的一個難題。首先,風險投資人才的匱乏會產生較大的投資風險。很全面的風險分析人才很難找到,阻礙了風險投資公司的發展。其次,政策的影響也會加大投資風險。比如國家對新能源產業的扶持,會降低風險投資公司投資于新能源的風險。另外,投資項目的壽命也會產生投資風險。一個項目壽命越長,所面臨的不確定性越大,政策的變更也越大,面臨的風險越大。3.資本退出風險這是指當風險投資資金準備退出的時候,遇到的資金難以回收的風險。如果資本無法做到便捷安全的退出,那么風險資本就無法實現收益的最大化,也違背了風險投資公司的初衷,從而會限制更多的風險資金的流入。目前產權市場還不是很成熟,產權的流動性不足。再加上風險投資公司的資本退出機制不是很便捷,造成了很多風險投資公司的資本成為了投資項目的永久性股東,形成財務風險。
二、風險投資公司財務風險的管理
1.對于籌資風險的管理前文已述,我國的風險投資公司的籌資來源單一,籌集的資金量就不會太多。而拓寬籌資渠道可以降低風險投資公司的籌資風險。首先,要培育以上市公司為主導的風險資本供給機制。上市公司一般資金實力雄厚,治理能力以及風險投資的參與意識較強。其次,要適當放寬養老基金,商業銀行以及保險公司的投資限制。在現行的法律制度下,這些坐擁大筆資金的機構還無法進行風險投資。最后,鼓勵證券公司或者證券投資基金以直接或間接的方式進入風險投資領域。證券公司和基金公司都有著優秀的人才,可以利用這些人才的優勢來培育風險管理人才。2.對于投資風險的管理首先,先要對所投資企業的價值做出一個評估,被投資項目預期的現金流能否達到預期。這就需要財務人員對于被投資企業的財務狀況進行分析,包含對各項資產、負債、所有者權益的真實性進行鑒定。其次,要有分階段投資的方式,資本不宜一次性全部投入,可以考慮分步驟的投入。分步驟的投入既是對被投資企業的一種監督約束,也是一種有效的激勵工具,可以促使被投資企業更好的發展。3.對于資本退出風險的管理風險投資的目的是適時退出以攫取高額超常利潤,而非成為公司股東長期控制公司。最初時候的投資就遵循著分散投資的策略,將資本投資于不同行業,不同地區,不同企業的不同發展階段上。在這些前提下,風險投資公司應該按照投資組合原理,根據項目的不同發展階段,對資本退出的渠道、時機做出預期,形成風險項目組合退出方案。然后,在收益一定的情況下尋求最小的風險或者風險一定的情況下尋求最大的收益,從退出方案中選擇出最合適的退出方案,即最有退出方案。
第6篇：風險投資研究方向范文
關鍵詞：風險投資；問題分析；建議
中圖分類號：C1 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2012）03-0180-02
一、風險投資的內涵
（一）風險投資的概念
風險投資（venture capital）簡稱是VC，在我國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，其實把它翻譯成創業投資更為妥當。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。
（二）風險投資的特征
1.風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本。風險投資為風險企業投入的權益資本一般占該企業資本總額的30%以上。對于高科技創新企業來說，風險投資是一種昂貴的資金來源，但是它也許是唯一可行的資金來源。銀行貸款雖然說相對比較便宜，但是銀行貸款回避風險，安全性第一，高科技創新企業無法得到它。
2.風險投資具有高風險、高回報性。一方面風險投資具有高風險性。風險投資主要以高新技術產業中具有增長潛力的、處于發展早期階段的中小型高科技企業或高技術產品作為投資對象。由于這些高科技企業或高技術產品在經營過程中缺少資金支持，導致風險投資的目標往往是處于起步設計階段的“種子”技術，可能具有較好的市場潛力，但在能否轉化為現實生產力中有存在較多不確定因素，從而使風險投資承擔了高于一般投資。
二、中國風險投資業的現狀
（一）投資方向主要為具有高成長性或高科技性領域
風險投資主要以高新技術產業中具有增長潛力的并處于發展早期階段的中小型高科技企業或高技術產品作為投資對象。根據資料顯示，在我國29.27%的風險投資機構關注高成長性；16.75%的風險投資機構關注高科技領域；僅有4.23%的風險投資機構關注新農業。這就說明風險投資的投資方向主要是高成長性及高科技性領域。
（二）主要出資方為政府
在西方國家風險投資資金來源主要包括四條途徑：獨立民間基金、各類金融機構風險資金、大公司的風險資金以及政府出資。但不同國家具有不同的資金來源，我國的風險投資機構主要是由國家各部委和各地政府部門創辦的，雖然它們采取了提供無息貸款、貼息貸款、信用擔保、直接投資等多種運作形式，但卻都表現出一個共同的特征，即投入資金主要來源于國家財政，使得投資帶有明顯的政策性。目前來看我國的風險投資是以政府為主要出資方，屬于政府主導型。
（三）投入資金時機為企業成長期
一般而言，企業發展經歷四個階段，分為初創期，成長期，成熟期和衰退期。風險投資是由專業的金融風險企業將風險資本投向迅速成長的并具有競爭力的未上市的高科技公司，在承擔很大風險的基礎上為融資人提供長期股權資本和增值服務，培育企業快速成長的一種投資方式。據統計，我國初創期企業投資項目數和投資額不足全部股權投資的10%，且呈現不斷下降的趨勢。
三、中國風險投資業存在的問題
（一）風險投資資金來源渠道單一
目前在我國大部分的風險資金來源于政府和國有企業，主要是借助財政撥款和銀行開發貸款，還沒有形成包括個人、企業、金融和非金融機構等組合的資金供給渠道。使得我國的科技風險投資公司的控股權主要掌握在國有企業中，民間借貸資金雖然增長較快，但普遍規模較小，管理風險大，無法與國有企業進行抗衡。因此，由于風險投資資金來源渠道單一，致使風險投資資金的規模小，無法承擔較大風險的資金支持和提供長期低成本資金支持，只能支撐一些風險小，投資少的短期項目，無法體現風險投資真正的意義，從而影響了風險投資機構的良性運作。
（二）政府在稅收方面的扶持力度不夠
我國風險投資在稅收方面存在的問題有以下幾點：
1.我國缺少針對風險投資的稅收優惠政策，風險投資公司在其運營過程中存在重復征稅的問題。
2.目前我國對高新技術產業的稅收優惠政策之一是“對于新辦高新技術企業自投產年度起免征所得稅兩年”。這一政策存在兩個缺陷，其一，剛投產的風險企業基本上沒有盈利，這時免稅為之過早；其二，風險投資一般需經4~7年才能通過退資取得收益，這一政策對中小型企業的幫助效果不明顯。
3.缺乏風險投資專業型人才。
風險投資人才是風險投資發展的關鍵。風險投資橫跨科技和金融兩大領域，是一項風險極大的特殊的投資活動，風險投資的發展涉及到金融投資、企業經營管理等多方面學科，具有很強的實踐性。因此既懂技術又懂經濟管理并且具備良好的專業素養和豐富的實踐經驗綜合人才，是風險投資發展中的重要加速器。由于我國缺少風險投資專業人才，不僅影響了風險投資優勢的發揮，也在一定程度上妨礙了風險投資的健康發展，而且由于我國的風險投資公司絕大多數是由政府設立，公司實際操作的往往是非專業人才，真正具備風險投資知識的風險投資家難以發揮才能。四、發展中國風險投資業的對策
（一）拓寬風險投資資金來源渠道
目前在我國，風險資金的主要來源是銀行的科技開發貸款和國家財政撥款。發展我國的風險投資業需要政府的大力支持，但政府支持的重心不應在于政府大量投入資金，而在于政策的導向。因此，要解決風險資金來源渠道單一問題就必須通過以政府投入為引導，加大對民間資金的吸引力，實現多種方式、多種渠道的融資。所以，我國一方面可以制定和實施各種鼓勵民間資本進入風險投資業的政策制度，發揮民間投資的主體作用，彌補我國風險投資來源的單一和不足；另一方面可以通過對城鄉居民的風險投資意識培養，吸收更多的民間投資，讓個人、機構、公共投資都愿意通過風險投資機構將資本投向風險企業，使我國投資者結構呈現多元化，從而擴大風險投資資金來源渠道。
（二）強化政府對風險投資提供優惠稅收政策力度
稅收政策能夠體現政府扶持風險投資發展的政策支持，能夠有效的促進風險投資規范發展。因此，根據我國的實際情況，可以通過稅法調節對風險投資的管理，并通過完善的立法減少對風險投資企業和資金提供者的征稅額度，降低投資者的交易成本和風險，增加風險投資收益，提高風險投資的積極性；另一方面加大稅收優惠力度，可以通過降低稅率、擴大減免稅范圍等形式加大對高科技企業的稅收優惠，還以制定靈活多樣的稅收激勵方式，以便將更多的資金吸引到風險投資中來。
（三）完善退出機制，保護風險投資人利益
根據國際經驗，完善的退出渠道對投資者和投資機構至關重要，只有建立完善的退出渠道，才能使風險投資公司才能規范運行，同時也保證風險投資者的既得利益。但在我國風險資本的退出依然是兼并與收購為主，公開上市發行（IPO）及破產清算為輔，為實現風險投資退出方式的多樣性和退出渠道的通暢性，提出以下幾點建議：
1.要加大力度規范現有的上市公司市場，減少風險投資業對非上市公司股權轉讓活動的影響，逐步改革和完善股票上市的流通制度，，為風險投資退出渠道通暢提供一定的制度保證。2.通過制定寬嚴適度的市場準入制度，加強上市公司信息披露，堅決實施嚴格的退出機制等措施，為我國風險資本提供多渠道、多層次的退出機制，提高我國高科技企業的資本實力，從而提高我國經濟的整體競爭能力。
參考文獻：
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第7篇：風險投資研究方向范文
摘要：本文采用傾向評分配比法及異常操控性項目的計算方法，度量了企業應計盈余管理和真實盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業為研究樣本構建多元線性回歸模型，從風險投資特征角度考察了風險投資對別投資企業IPO抑價的影響，結果表明，風險投資參與的企業IPO抑價程度普遍低于無風險投資參與的企業；從背景特征角度看，外資風險投資較非外資風險投資對被投資企業IPO抑價的影響更為顯著，國有風險投資較非國有風險投資對被投資企業IPO抑價的影響作用更為顯著；風險投資聲譽越好、持股比例越高、投資期限越長、聯合投資機構數量越多，則被投資企業的IPO抑價程度越低。
關鍵詞：風險投資；風投背景；風投聲譽；IPO抑價
中圖分類號：F83059文獻標識碼：A
收稿日期：2016-05-06
作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學經濟管理學院副教授，管理學博士，研究方向：風險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學經濟管理學院副教授，哈爾濱工業大學管理學院博士研究生，研究方向：風險投資與技術創新。
基金項目： 國家自然基金重點項目“投資者視角下的戰略決策與風險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。
為了解釋IPO抑價現象，許多學者從信息不對稱理論視角加以分析，認為發行人、承銷商和機構投資者之間所掌握的企業信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現象的發生。作為被投資企業的重要股東，風險投資不僅擁有被投資企業相當的股份，還可以通過擔任企業董事、參與企業董事會而對企業管理層進行激勵和監管，改善企業公司治理水平，提高被投資企業會計信息透明度；同時，風險投資也能提高被投資企業的知名度，吸引更高質量的發行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進而有效地規范IPO定價機制，降低IPO的抑價現象。本文試圖比較有風險投資參與和無風險投資參與企業IPO的抑價程度，以檢驗風險投資對上市企業IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎上從風險投資持股比例、持有期限、風投背景等不同視角檢驗不同特征風險投資對被投資企業IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業管理者和風險投資機構之間的協同發展提供理論支持。
一、理論分析與研究假設
Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進行了解釋，認為風險投資機構減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認為風險投資機構能加強被投資企業信息監管、提高信息透明度，改善被投資企業IPO抑價現象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監督效應”假說，證明有風險投資支持企業IPO發行抑價率會更低，他們發現高質量風險投資的監督能力會降低投資者的不確定性，風險投資機構支持企業IPO能吸引更高質量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認證效應”假說認為風險投資能降低企業上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風險投資參與企業，有風險投資參與企業的IPO抑價程度較低；風險投資機構合理的價格促成了企業IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽，在企業IPO過程中起到一定的 “認證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學者支持，因為風險投資在企業上市前提供了指導和監督，并在首次公開發行時起到了第三方認證作用。
Gompers（1996）等人發現有風險投資參與的公司折價率比無風險投資參與的公司要高，他們認為風險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強的動機把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導致風險投資參與的企業有更高的抑價水平。這種“聲譽效應”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學者們的觀點并不統一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業為研究樣本，對有風險投資參與企業進行系統分析，發現風險投資機構提高IPO企業盈余質量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發現風險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關性。本文認為風險投資能通過加強監督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務質量等途徑，有效降低被投資企業的IPO抑價率。因此，本文提出假設1。
H1：相對于無風險投資參與企業，有風險投資參與企業IPO抑價率更低。
不同背景的風險投資，其管理資金規模、社會聲譽和管理經驗的豐富程度都不同，其中外資風險投資機構實力較為雄厚，成功培育上市的中外企業也較多，其社會聲譽一般比較高。因為多年的資金積累，管理資金規模也都較大，多年的業界運營給他們的管理團隊積累了豐富的投資和管理經驗，外資風險投資機構對被投資企業IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業為研究樣本，發現有風險投資參與的IPO上市企業經營和監管情況要高于同期無風險投資參與的企業，IPO抑價率也相對較低，聲譽高的風險投資機構對被投資企業IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結論。
基于信息傳遞理論，國有控股風險投資一般經濟實力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機構而言具備較多了解被投企業信息渠道，更易獲得風險補償；同時，與民營風險投資機構比較而言，國有風險投資機構規模一般比較大，投資經營企業較多，已經具備了相對完善的投資經驗，對被投企業的篩選監督和經營管理能力相對成熟，對被投資企業的把控力更強，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發現國有風險投資股東認證和監督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業經營管理和IPO過程的影響力更為有效。
我國非國有風險投資運作機制比較靈活，他們可能會礙于企業后期會存在業績滑坡，因而期望真實地反映企業價值，但是出于自身資本實力較差，他們更加擔心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機有理由認為民營風險投資機構獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業進行盈余管理，進而提高企業IPO抑價程度。因此，本文提出假設2。
H2-1：相對于非外資的風險投資，外資風險投資參與企業IPO抑價率更低。
H2-2：相對于非國有的風險投資，國有風險投資參與企業IPO抑價率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗證作用充分發揮力量。承銷商、審計機構以及證券交易所都是第三方驗證的機構，風險投資作為被投資企業重要股東之一，掌握很多被投資企業重要的內部信息，風險投資自身的聲譽和影響力也會吸引更高質量的承銷商和審計機構參與被投資企業的IPO，進而有效降低被投資企業IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗證了這一理論，他們發現風險投資機構聲譽、被投資企業規模及企業上市前的經營情況與IPO抑價程度密切相關，風險投資聲譽越高、被投資企業規模越大、經營情況越好，則IPO抑價程度越低。
根據風險投資的運營流程可知風險投資的成功退出至關重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標準，而應同時考慮風險投資、被投資企業和企業其他投資者等多方的利益），因為這不僅關系風險投資收益的實現，更在一定程度上決定了風險投資機構下一輪融資的規模和成功概率?；凇奥曌u假說”理論，Sahlman（1990）發現一旦風險投資的企業發行失敗將會給風險投資機構帶來巨大的聲譽損失。Gompers（1996）發現新成立風險投資機構偏好高抑價率以盡快促成企業成功上市的策略，但此舉導致大量未成熟的被投資企業上市后均出現IPO業績下滑現象，這種投機心理未能滿足風險投資機構獲取更高聲譽的目的，而高聲譽風險投資更看重長期績效?；诘聡袌龅臄祿?，Franzke（2003）分析風險投資聲譽與IPO抑價之間的相互影響時，發現風險投資機構的聲譽高低以及高額的發行量會嚴重影響IPO抑價程度，風險投資機構資質越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業上市。 相比之下，成熟風險投資機構和優質基金經理人出于對業界已享有的或是正在力爭的美譽度都具備強烈的維護心理，面對當前風投行業競爭日趨白熱化，會為了維護業界聲譽而真實披露企業價值，甚至不惜承擔更多成本。因此，本文提出假設3。
H3：風險投資聲譽越高，被投資企業IPO抑價率越低。
作為企業股東的重要組成部分，風險投資者對被投資企業持股比例的多少會在一定程度上決定風險投資機構對被投資企業的影響力和關注度。持股比例越高，風險投資對被投資企業的影響力越大，投入到被投資企業的經營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風險投資機構對企業的了解程度和話語權。
基于對美國資本市場434家有風投參與的上市公司的實證分析，Barry（1990）發現風險投資機構持股比例越高越能在企業中發揮“監督認證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學者王謙才（2010）針對中小板企業的研究也得出了類似結論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風險投資參與的企業作為研究對象，發現相對于無風投參與的企業，雖然有風險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風險投資機構持股比例關系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結論，他發現風險投資機構持股比例越大，投機心理越強，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發現風險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業，越會為其提供增值服務以確保IPO成功上市。因此，中外針對風投持股比例對IPO抑價率的相關影響并沒有得出一致結論，需要進行深入探討。
針對“一股一權”的公司股份結構，風險投資持股比例越大越有權利和興致廣泛參與被投企業內部經營管理，越能發揮其治理企業，助其上市的積極效應越大，他們為企業帶去的營運資金以及一系列其他增值效應，諸如提供優質的風險投資機構經理人、先進的管理經驗和技術，都將會促進被投資企業更真實地反映市場價值。因此，本文提出假設4。
H4：風險投資持股比例越高，被投資企業IPO抑價率越低。
風險投資持有期限的長短決定其對被投企業整體營運狀況的了解程度，長期持有被投資企業股份或許可以有效減輕信息不對稱現象，更能提高決策效率，更能實現企業價值的提升。Barry（2001）發現風險投資持有期限越長，被投資企業上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發現風險投資持有期限越長越關注被投資企業內在價值的提升，越沒有動機去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發現非外資風險投資對被投企業的資本結構起到了很好地改善作用，但風險投資機構本身存在投機現象。有的學者發現國內背景風投與外資背景風投以提供服務的目標不同，多數想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發展環境下的研究結論并不一致，我國風險投資持有期限與被投資企業抑價程度關系還有待進一步驗證。因此，本文提出假設5。
H5：風險投資持有期限越長，被投資企業IPO抑價率越低。
Welch（1989）根據行為金融理論進行分析，發現后繼投資者會把前期投資者視作一個風險導向標，被投資企業會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發了IPO高抑價現象，但這并不是由于風險投資聯合投資所致。Barry（1990）發現參與投資的風險投資機構數量越多越表明該企業更加具備投資發展前景，IPO當天抑價率越低。通過對風險投資機構數量進行統計，Suchard（2009）發現風險投資機構數量與抑價率之間關系顯著，一旦上市公司同時被多家風險投資參與，則該企業IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風險投資機構投資的企業作為研究對象，發現被投企業為多家風投聯合投資的企業更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實地反映企業價值，從而獲取更高的市場認可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業實現上市。
當前，我國資本市場遠不夠成熟，風投行業雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風險投資經驗不足、沖動選擇投資或懷有投機心理，不會對被投企業投入大量精力，只要能夠達到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯合投資則不然，多家風投聯合可以取長補短，深入了解被投企業可以使決策風險更小，能夠弱化投機現象。因此，本文提出假設6。
H6：聯合投資數量越多，被投資企業IPO抑價率越低。
二、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
考慮風險投資機構在2008年之前參與企業成功上市的不多，且大多為外資風險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業通過境內IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創業板IPO上市企業為研究對象，剔除掉數據異常、數據缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進行分析。其中，有風險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關于風險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發行人股份形成及變化”、“發起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數據與Wind資訊和CV Source數據庫中數據做了詳細核對，所用財務分析數據主要通過Wind、國泰安和清科等數據庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業都必須經過證監會和深交所等政府機構的統一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創業板IPO上市公司分為有風險投資參與和無風險投資參與的兩大類，考察風險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規避風險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結果的真實性。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文采用兩個指標來衡量IPO抑價程度：
（1）上市公司首日回報率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發行價格，IPO數值越高說明該企業抑價程度越大。
（2）調整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標的前提下，本文同時采用調整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當日市場回報率。
2.解釋變量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數據庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風險投資對被投資企業的持股比例數據。持股比例以被投資企業上市前風險投資持股比例衡量，如一家風險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風險投資共同參股，將各風險投資持股占比加總計算。
（2）風投外資背景（Foreign）。本文將風險投資設定為虛擬變量，由于風險投資在一定程度上會影響風險投資決策是否成熟，以及對被投資企業管理運營的整體效率，本文將對其進行劃分，如果風險投資機構中的投資人有一個及以上機構具備外資背景，則該風險投資機構為外資風險投資，對應變量Foreign值為1，否則其值為0。
（3）風投國有背景（State）。如果風險投資機構中無一人具有外資背景，但有一個及以上機構具備國有資本背景，則屬于國有風險投資，對應變量State值為1，否則State值為0。
（4）持有期限（Lnt）。風險投資機構對被投企業持有期限的長短會影響私風險投資的投資動機，持有期限越長，風險投資機構對被投企業了解程度越深。無論被投企業接受的風險投資為單一投資還是多家聯合共同投資，本文均以首次進入企業的風險投資機構投資時間開始計算，直至被投資企業成功IPO上市退出為止，并將其月份數去對數加以計算衡量。
（5）風投聲譽（VCRep）。根據被投資企業上市公司招股說明書、國泰安數據庫以及被投企業上市前一年清科研究中心公布的《中國創業資本/風險投資機構50強》排名，分析被投企業的所有風險投資機構，如果其中一名及以上風險投資機構位列公布排名的前50強，則該被投資企業被界定為具有高聲譽風險投資機構公司，即VCRep值為1，否則其值為0。
（6）聯合投資（Count），表示被投資企業上市前實際參與聯合投資的風險投資機構的數量。
3.控制變量
為了消除其他影響因素影響，真實反映風險投資與被投資企業IPO抑價的關系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權集中度，該變量用被投企業中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權集中度，該變量用被投資企業第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業總資產規模（Size）表示公司規模，該變量用被投資企業IPO上市當年年末總資產取對數加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標，即IPO后半年內各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關注度，該變量用（成交股數/當時的流通股股數）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當天換手率越高，則說明該股票越被關注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業性質（Gov）為虛擬變量，若被投資企業為國有企業，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進行行業和年度控制。
（三）模型建立與模型說明
根據假設1涉及的變量及相關影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型：
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
為了檢驗假設2至假設6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、風投背景、風投聲譽和聯合投資等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于檢驗風險投資對被投資企業IPO抑價的影響。根據本文的假設 1，有風險投資參與的企業能有效降低被投資企業IPO抑價，風險投資與IPO抑價負相關，風險投資的系數β1的值應顯著為負。模型三和模型四用于驗證風險投資特征對被投資企業IPO抑價的不同影響。根據本文的假設推理，風險投資的外資背景、風險投資的國有背景、風險投資的持股比例、風險投資的持有期限、風險投資的聲譽和風險投資的聯合投資數量對于被投資企業IPO抑價具有負相關關系。如果上述假設成立，風險投資特征變量Yi的系數β1的值應表現為負。
為了保證模型的科學性和結果的真實性，本文利用統計軟件進行了異方差檢驗，結果p值>005，有效排除了異方差對模型結果可靠性的影響。本文在進行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗了模型多重共線性程度，結果顯示模型中各變量的Vif值均處于區間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗結果的真實性。
三、實證檢驗及結果分析
（一）描述性統計與相關分析
描述性統計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經市場調整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現明顯的虛高現象。風險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風險投資機構共41家，國有風險投資機構共46家。風險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創業板風險投資機構對企業的持有期限相對較長，以長期持有、共同經營、實現被投資企業增值為主要理念，上市前臨時投入進行短期投機的行為比較少見。
風險投資機構聲譽（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽風險投資的企業共48家，可見中小板和創業板企業中獲取高聲譽風險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風險投資機構居多。風險投資機構聯合投資數量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風險投資機構聯合投資，單一投資和5家以上聯合投資的情況都有存在，整個聯合投資數量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創業板企業存在股權集中度較高，家族企業的控制力較強這一現狀。被投企業總資產規模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機現象，模型中需要加以控制。
（二）實證結果及分析
表2報告了風險投資影響被投資企業IPO抑價的回歸結果，分析表中數據發現模型對應調整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好?；貧w系數中各變量對應方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨立，模型獨立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數據顯示的回歸結果看，IPO和IPO*對應風險投資的回歸系數-0225和-0136，表示風險投資與被投資上市公司IPO抑價負相關，t檢驗值顯示風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風險投資參與的企業其IPO抑價程度顯著低于無風險投資參與的企業，風險投資的參與有效降低了被投資企業的IPO抑價程度，驗證了本文的假設1。
表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應外資風險投資的回歸系數值分別為：-0089和-0112，表示外資風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風險投資而言，外資風險投資機構發展更為成熟，他們為進一步打開中國市場而更加青睞于真實披露企業價值，充分發揮出 “認證”和“監督”作用，進而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設2-1得以驗證。
表3中的列（2）和列（5）報告了國有風險投資對被投資企業IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應國有風險投資的回歸系數值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風險投資而言，國有風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在10%的水平上表現顯著。這說明我國國有風險投資實力較強，注重自身的發展前景和聲譽積累，他們自覺加強對被投資企業的監管，提高被投資企業信息披露質量，進而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設2-2得以驗證。
表3中的列（3）和列（6）報告了風投聲譽對被投資企業IPO抑價的影響，在控制公司規模等影響因素后分析回歸結果，發現 IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資聲譽的回歸系數值分別為：-0025和-0057，表示風險投資聲譽與被投資企業IPO抑價程度負相關，t值顯示這一負相關關系分別在1%和5%的水平上表現顯著。這說明風險投資聲譽度越高，為了保持其既有的聲譽，他們會自動加強對被投資企業的關注度，提高被投資企業公司治理水平，進而降低被投資企業的IPO抑價程度；同時，高聲譽的風險投資機構能通過他的社會網絡關系獲取更高質量的承銷商和更高水平分析師，進而能很好地提升IPO過程中的發行價格，降低被投資企業IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設3得以驗證。
表4中的列（1）和列（4）報告了風險投資持股比例對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持股比例的回歸系數值分別為：-0236和-0218，說明風險投資持股比例與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在1%的水平上表現顯著。這一結論并不孤立，2009年張虛懷以2008年及之前A股上市的190家企業為樣本，通過檢驗IPO抑價程度發現風險投資確實有效降低了被投資企業IPO抑價率。這些結論充分說明隨著我國風險投資機構的進一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發達國家，“認證”和“監督”功能越來越明顯，風險投資持股比例越大，這種功能越強大越能有效降低被投資企業IPO抑價的程度，本文假設4得以有效驗證。
表4中的列（2）和列（5）報告了風險投資持有期限對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業性質等影響因素后分析表中回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數值分別為：-0082和-0066，說明風險投資持有期限與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在5%和10%的水平上表現顯著。這說明我國風險投資持有期限越長，對被投資企業的參與度越高越能發揮監督機制、提高信息披露質量，進而有效控制被投資企業的IPO抑價率。由此，本文假設4得以驗證。
表4中的列（3）和列（6）報告了風險投資聯合投資數量對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數值分別為：-0058和-0049，說明風險投資聯合投資數量與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風險投資，多家風險投資機構聯合投資能更有效的發揮其社會網絡優勢，提高被投資企業被投資者認可程度，提升被投資企業IPO發行價格，降低被投資企業IPO抑價程度。由此，本文假設6得以驗證。
從控制變量來看，各模型回歸結果中均發現若被投資企業為國有企業，企業的IPO抑價程度表現比較低，被投資企業的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負相關。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業的資產雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔心股權分散現象，作為政府背景的企業，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發現有風投參與的被投企業前十大股東以及資產規模與IPO抑價率之間存在顯著的相關關系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關，說明投資者對中小板和創業板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補前期的高溢價現象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關，說明風險投資機構投資的企業成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。
（三）穩健性檢驗
為了增加研究結論的可靠性，本了以下穩健性檢驗工作。
1.對于樣本數據所有的連續變量，本文進行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結果與之前無實質差異。
2.對于企業價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學者的做法，分別采用“企業上市后3個月IPO抑價均值”和“企業上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數作為被投資企業IPO抑價的衡量指標，重新回歸以上模型，結果對本文主要結論沒有影響。
3.對于風險投資的衡量，本文的風險投資的所有回歸數據均采用持有期限小于5年的股權投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權投資重新整理，再次定義風險投資數據，重新對以上模型回歸，結果與之前并無差別。
4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風險投資參與）都必須符合《公司法》、《證環ā返認喙胤律的規定，嚴格遵守證監會等機構制定證券發行信息披露標準，并由監管機構依法對其進行公司治理、企業獨立性、股本情況、資產規模、資本結構、盈利能力和企業價值等各項指標進行統一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風險投資參與是否，也不管參與風險投資特征是否各異，上市公司在企業規模、資本結構和盈利能力等指標上都必須符合統一標準，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業作為樣本進行研究，能有效地控制模型的內生性。
為了多方驗證論文結論的真實性，學術界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學者提出的傾向評分配比法做進一步的內生性檢驗。本文采用近期學界使用較多的傾向評分配比法，通過構造對照組的方法來檢驗模型可能存在的內生性問題，分析檢驗結果發現檢驗結果與本文主要結論一致。
四、研究結論
本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創業板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風險投資對被投資企業IPO抑價影響的差異，檢驗了不同特征風險投資對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗證了風險投資能有效降低被投資企業IPO抑價的作用，得出以下結論：相對于沒有風險投資參與的企業，有風險投資參與企業的IPO抑價程度表現更低，外資風險投資對被投資企業提供的監管服務更好，IPO抑價降低程度更明顯；發現國有風險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風險投資聲譽越好，被投資企業IPO抑價程度越低；風險投資持股比例越高，被投資企業IPO抑價程度越低；風險投資持有期限越長，被投資企業IPO抑價程度越低；參與聯合投資的風險投資機構越多，被投資企業IPO抑價程度越低。
相對于民營風險投資，本文研究結論表明外資和國有風險投資的認證和監管效果更為顯著，其原因可能是我國風險投資投資起步較晚，風險投資專門管理人才缺乏，外資風險投資具有更為成熟的運營模式，也擁有更為豐富的管理經驗，外資風險投資對被投資企業認證和監管的影響效果更為顯著。相對民營的風險投資，國有風險投資的規模較大，專業人才也較多，聲譽也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業的信息質量和發現價格，降低被投資企業IPO抑價。風險投資的聲譽效應、持股比例、持有期限和聯合投資數量等特征與被投資企業IPO抑價程度之間顯著正相關，這可能是因為風險投資投資聲譽越好，所占比例越大，持有期限越長，聯合投資數量越多，風險投資對企業的控制度和參與度越高，進而提供的監管服務和產生的聲譽效應也更加明顯。
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第8篇：風險投資研究方向范文
摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風險投資持股與上市公司現金股利政策之間的關系。針對我國現金股利的兩種基本理論――自由現金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現的“惡意派現”現象，實證檢驗了風險投資持股能否發揮監督治理作用。結果表明：派發現金股利的公司的風險投資的持股比例顯著高于沒有派發現金股利的公司的風險投資持股比例，風險投資持股不會對上市公司股利政策產生影響，對于我國上市公司出現的“惡意派現”現象，風險投資者持股比例越高，上市公司發生“惡意派現”的可能性越小。
關鍵詞：風險投資；現金股利政策；公司治理
一、引言
風險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風險公司（或風險投資基金），委托風險投資家尋找有潛力的成長型企業，投資并擁有這些被投資企業的股份，并在恰當的時候增值套現。作為企業的一項重要財務決策，現金股利政策是投資者分享企業經營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩定的重要工具。那么風險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現”現象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A、創業板和中小板的上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司的現金股利政策的關系。
二、文獻回顧
目前，國內外關于風險投資研究的成果只要集中在風險投資對企業的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風險投資對企業IPO表現的影響上，如陳工孟（2011）研究發現有風險投資參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業。對于風險投資對公司治理機制方面的研究相關文獻較少，主要從改善董事會結構（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內外關于現金股利的研究主要集中在現金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機構投資者對公司現金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發現，有私募股權投資參與的公司更傾向于分配現金股利，且現金股利支付率較高，進一步研究發現，私募股權投資的特征同樣影響公司的現金股利政策。
綜上所述，少有文獻研究風險投資對被投資公司現金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司現金股利政策的關系。
三、理論分析和假設提出
風險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司的價值?！白杂涩F金流量”假說認為，現金股利有利于囤積大量多余現金的公司“吐出”冗余現金，從而減少因資源濫用而發生的成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結果模型”和“替代模型”兩種，他們認為我國上市公司的現金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標志著與自由現金流量假說對應的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說?！袄孑斔汀奔僬f認為在當前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發放現金股利是為了從上市公司轉移現金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設：
假設1：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“自由現金流量”假說，若自由現金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風險投資持股比例與股利支付水平呈正相關關系。
假設2：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴重，則風險投資持股比例與股利支付水平呈負相關關系。
近年來，我國資本市場上出現了一些公司不顧自身實際經營能力和現金持有能力的“惡意派現”現象。結合“利益輸送”假說，“惡意派現”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設3：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，則風險投資機構持股比例與上市公司“惡意派現”呈負相關關系。
四、研究設計
（一）變量定義
自由現金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現金，實證檢驗中一般根據公司的未分配現金流量與投資機會的關系確定自由現金流量是否存在或是否嚴重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現金流量（稅息前折舊前經營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認為未分配現金流量高而增長率低的公司最有可能出現自由現金流量成本。
按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。
“惡意派現”需滿足以下條件：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。
自變量為風投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風投持股比例之和；因變量則分別為反映現金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當DPS≤0.05的取0“惡意派現”概率（P）：公司每股派現大于每股經營活動現金流量或者每股收益的概率；未分配現金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數量占總股本的比例；資產規模（SIZE）：LN（總資產）；財務杠桿（LEV）：負債/總資產；成長性（GROWTH）：（當期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。
（二）樣本來源
對于上市公司是否具有風險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標準進行界定。本文選取的數據主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數據庫（CSMAR），然后進一步對樣本進行如下處理：提出ST公司、金融行業公司以及數據缺失的公司，經過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。
（三）樣本分組與建模
針對假設1我們對樣本進行劃分：分別根據各年度未分配現金流量CF和主營業務增長率GROWTH的中位數為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現自由現金流量成本問題可能性最大。
針對假設2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數為438個，2012年樣本數為469個，2013年樣本數為453個。
針對假設3我們首先選出派現公司，經過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現”企業：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。經過篩選，我們得到2010年“惡意派現”樣本為544個，2011年樣本數為706個，2012年樣本數為569個，2013年樣本數為519個。由于“惡意派現”概率的變量是二分類變量，
因此本文建立Logistic模型進行回歸分析。
針對假設1和假設2，我們建立模型（1）：
DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
如果風險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關，則支持假設1；如果風險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負相關關系，則支持假設2。
針對假設3，我們建立Logistic回歸模型（2）
logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
五、實證分析
（一）樣本統計分析
首先，我們對2010-2013年度風投持股比例（%）與公司現金股利水平進行統計分析，統計結果顯示：在2013年創上市的2180家公司中，派發現金股利的公司有1626家，沒有派發現金股利的公司有554家，在派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均5.24%，在不派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風險投資持股的公司數量有680家，風險投資不持股的有1500家，在風險投資持股的公司中，平均每股現金股利為0.14元，非風險投資持股的公司，平均每股現金股利也是0.14元。此外，派發現金股利的公司和沒有派發現金股利的公司相比，前者的風險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風險投資背景的上市公司的每股現金股利顯著高于沒有風險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。
（二）模型回歸結果與分析
根據線性回歸方程（1），以每股現金股利作為被解釋變量進行多元線性回歸分析結果表明：風險投資持股系數在統計上均不顯著，說明風險投資持股對上市公司的現金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發揮監督職能，假設1和假設2均不成立。
根據線性回歸方程（2），以“惡意派現”概率作為被解釋變量進行Logistic回歸分析，結果表明，風險投資持股比例有較強的負向解釋作用，風險投資的持股比例越高，越不容易發生“惡意派現”行為，說明風險投資機構可以利用手中的股權以及資源優勢享有更多的發言權，有利于制約上市公司的超能力派現行為，發揮監督治理作用。
（三）穩健性檢驗
本了以下穩健性檢驗：第一，用反映現金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現金股利絕對水平的每股現金股利重新對模型進行回歸；第二，在檢驗假設1和建設2時，考慮到公司當期發放的現金股利可能是由于前期風險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風險投資持股比作為解釋變量與當期的現金股利進行回歸分析。
（作者單位：北京工商大學）
參考文獻：
[1] 陳工孟、俞欣、寇祥河：《風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響―不同證券幣場的比較》，《經濟研究》2011，（5）。
第9篇：風險投資研究方向范文
人力資本理論認為針對人力資本投資是一項高風險與高益的活動。為了追求高額的投資回報,出現了一種專門以人力資本作為投資標的物的風險投資活動,這就是人力資本風險投資。在人力資本風險投資過程中,具有資金、專業經驗或其它資源的機構或個人(以后稱投資機構)通過對潛在的投資對象進行充分測評,尋找具有投資價值的人員(或團體),雙方建立一定的合同,并依據合同對投資對象進行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導與管理,增加投資對象創造財富的能力與機會,最終投資機構從被投資對象所創造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。
人力資本風險投資不同于一般意義上的人力資本投資。一方面它在可能獲取高額收益的同時,也蘊含著超額的風險。另一方面,人力資本風險投資畢竟不是單純冒險,而是基于對種種風險因素的分析與管理而進行的理性投資。本文主要對人力資本風險投資的風險進行分析,并提出相應的應對措施。
二、人力資本風險投資的風險分析
(一)融資風險
人力資本風險投資是一個漫長的過程,其時間跨度甚至遠比一般的風險投資項目的投資過程更為漫長。例如,對于一個運動員的培養,如果從5周歲開始算起,一般需要不少于10年的連續投入才會取得收益。不僅如此,人力資本的投資,也還要消耗巨大的資金。有報道指出,為了奧運會上的一塊金牌,我國國家體育總局平均付出的經費達到了數億元人民幣。
人力資本風險投資是一項時間跨度長、資金消耗大的投資活動,這就要求人力資本風險投資機構必須長期、持續地融資才能保證為投資對象提供穩定的資金支持,才能使投資成功成為可能。可見人力資本風險投資活動首先面臨著融資風險。
(二)投資風險
由于投資對象與投資行為特殊,決定了人力資本風險投資的投資風險巨大,這主要體現在以下幾個方面:
1、風險投資項目本身具有風險
首先,人力資本風險投資是在風險投資機構對于未來的預測、對投資對象選擇的基礎上開展的,由于信息的不充分以及投資機構的分析判斷能力的有限性,可能導致投資者在人力資本投資項目的選擇上出現失誤,從而導致投資活動的失敗。
其次,人力資本風險投資項目是專門針對具有發展潛力的投資對象個人(或團體)進行投資。在投資對象成長過程中,個人(或團體)會遇到許多影響因素,部分因素會最終導致投資對象不能達到預期的培養目標而導致投資活動失敗。
第三,當投資對象的人力資本沒有運用環境時,投資活動無法帶來經濟效益,更無法對投資者的投入進行有效補償并獲得一定的收益。
2、人力資本風險投資活動面臨著管理風險
在人力資本風險投資的過程中投資方由人力資本專家與金融專家組成,投資對象一般是在投資者看來具有巨大的發展潛力與商業價值的培養對象。如何把投資對象的潛力變為現實,并最終為投資者帶來巨大經濟財富,或者是在投資失敗時時及時地對損失加以控制,都需要管理者具有豐富的人力資本知識與金融管理經驗。當管理者管理不善,如決策失誤時,會給投資活動帶來損失。
3、人力資本風險投資存在退出風險
人力資本的風險投資的投資目的在于增加投資對象的人力資本的價值,并通過分享其創造的經濟財富來獲得收益,在人力資本產權市場發達的情況下,投資者也可以將其對于被投資對象的收益權加以轉讓而對其投資進行回收。由于人力資本風險投資對象的個體差異,加之各方信息不對稱的因素,使得人力資本的市場定價較為困難,制約投資者通過市場轉讓人力資本收益權收回投資的渠道。投資者能否最終獲得從人力資本風險投資項目中順利退出,一方面取決于風險項目是否成功,另一方面也取決于市場環境。如果風險投資項目不成功或市場環境不好,則面臨退出風險。
(三)市場風險
由于商品和勞動力市場是不斷變化的,所以人力資本投資就可能面臨由預期不當所產生的市場風險:
第一種情況,當投資所形成的人力資本開始投入使用時,市場環境發生了變化,結果導致原有人力資本的價值不能充分體現,不能發揮預期的作用和實現預期的收益,投資也就無法得到收回。
第二種情況,當投資所形成的人力資本開始投入使用時,勞動力市場中此類人力資本供給已經相當充裕,這就意味著投資者由于對人力資本供求預期不當而發生損失。
第三種情況,由于科學技術的發展等因素而使一些傳統性的行業在經濟發展中的作用和貢獻率不斷下降,從而導致這個行業的人力資本價值不斷下降、人力資本的有效受益時間縮短,致使人力資本投資者遭受損失。
(四)制度風險
我國特有的制度環境,時常給人力資本風險投資帶來的不確定性。它主要包括以下幾種類型:
產權制度風險:在我國,人力資本市場流通制度尚處于起步階段,相關人力資本產權制度不完備,使人力資本風險投資的資金和人才無法保證,成為人力資本風險投資的風險。
分配制度的風險:在人力資本風險投資活動中,風險投資機構主要投入的一定數額的資金或其他易于計量的財富,而投資對象則投入的是初始人力資本,對這一部分投入的計量,在會計上有一定的難度,必須經當事各方協調確定。當缺乏合適的分配制度時,會降低當事各方的積極性,減少投資活動的總收益,甚至導致整個投資項目的失敗。
政策風險: 產業政策的調整會對人力資本投資帶來一定的風險。不同的產業政策需要不同的人力資本作支持,由于國際環境、科技發展進程等因素的變化導致產業要作必要的調整,這樣就必然會給以往人力資本的投資帶來風險損失。
(五)信用風險
在人力資本風險投資中,投資收益的最終源泉是分享投資對象所創造的個人財富。當事各方通過一定的契約形式來約束當事的人行為,確保投資者能夠從投資對象所創造的個人財富獲得約定的投資回報。盡管存在契約的約束,但由于人力資本是一種“活的資本”,其載體有思想、有意志,不僅易受利益因素驅使而產生流動性意愿,而且發揮作用中的不確定性也較大。在外界環境的影響和主觀因素的作用下,人力資本承載者的思想、意志、目標等可能隨時發生變化,到合約執行期時,可能會出現不履約現象。當事人為了個人利益而違反約定,逃避自身應盡義務與應承擔責任,從而造成對方的經濟利益的損失,即形成信用風險。
三、人力資本風險投資的風險對策
人力資本風險投資運作的各個環節都存在一定的風險,過高的風險會使許多投資者望而卻步,為滿足投資者普遍規避風險的心理需要,客觀上要求對人力資本風險投資的各環節的風險加以有效管理,采取有效措施應對人力資本風險投資中存在的風險
(一)分段投資
在對人力資本投資項目進行投資開發時,投資機構往往并不需要一次投入全部的資源,而只須注入項目發展所需資本的一小部分,后來的融資與中間目標的成功完成掛鉤,或者說與投資公司對個人努力程度與人力資本投資效果的觀察結果掛鉤。這使得每個投資對象能夠了解到他的努力程度決定了是否能到下進一步的人力資本投資,從而對人力資本投資對象起到激勵的效果。同時投資機構保留了在投資項目前景暗淡時放棄該項目的權利。對于投資者而言,分段投入資本保留放棄項目和對項目進行增資的期權,這兩項期權對投資對象的行動是一種激勵和約束,對投資公司具有很大的價值。
(二)組合投資
人力資本風險投資機構也不會把全部的資金投入到某一單獨的投資對象,而是根據投資機構自身實力選擇不同的階段、不同的風險程度、不同地區的多個投資對象作為其投資對象。這樣,當一項投資失敗時,其損失可以從成功的項目盈利中得到彌補,以求達到分散和控制風險的目的。
(三)相機退出機制
相機退出指的是投資機構在進行人力資本投資時,有時會要求不按預定的方式獲利退出,而是適應形勢的發展變化而靈活做出的退出決策。人力資本風險投資的相機退出又分為止損退出與止贏退出。
由于對人的投資具有高度的不確定性,經過一定階段的投資后,部分投資對象會達不到預期的投資目標,或者對投資對象的投資培養達到了預期的目標,但環境已經發生了變化,此時如果繼續按原來的計劃行事,則會給投資機構帶來更大的財務損失。為了控制損失,防止損失的進一步擴大,投資機構需要考慮止損退出,不再進行后續的投資。
與止損原則相對應的是止贏原則。在人力資本風險投資機構的目標已部分實現,但進一步實現有一定難度或當有其他更好的投資機會時。風險投資家就應該及時止贏,選擇適當的時機以最合適的方式退出,以保存投資,投入新一輪人力資本風險投資。
(四)規避與轉移風險
在有些時間,與人力資本風險投資項目巨大的投資收益相伴隨的是低的投資成功率,項目風險潛在威脅發生的可能性太大,不利后果也非常嚴重。這時投資機構可以采取一定的方式轉移人力資本風險投資的風險,甚至需要投資機構主動放棄投資項目或改變項目目標與行動方案,從而回避風險。
