資本市場研究方向精選(九篇)

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第1篇：資本市場研究方向范文

【關鍵詞】韓國資本市場法；替代交易系統（ATS）；交易所許可制；中央對手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國政府為了正確反映金融市場的變化，建設順應市場發展之規律的規制體系，公布了將原有的按機構即業務設置的法律體系改為按功能設置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險公司統合為一之工作，不僅以引入金融混業主義為其前提條件，也在當時引發了不少業內人士的擔憂，因此韓國政府通過聽取各界人士的意見，于2006年2月先將與資本市場有直接關系的法律統合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場法》，經過2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實施《資本市場法》。

但是，從2009年《資本市場法》實施以來，韓國不僅未出現在該法制定時所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場飛躍發展和擁有發達國家規模的大型投資銀行，且自2011年起韓國意識到為了提高金融產業的國際競爭力以應對全球金融危機，需要制定新的增長發展戰略，因此韓國金融委員會于2011年著手資本市場法之修訂案，經過艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開始實施修訂后的資本市場法及其施行令。

2013年《資本市場法》不僅規定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對信用評估業及資產運營業之規制，其包含了龐大的內容。其中‘替代交易系統（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引進’及刺激投資銀行之制度設置是本次修訂之核心內容。本文的主要內容即是2013年《資本市場法》之三大核心內容與其對資本市場的影響。

二、2013年《資本市場法》修訂的主要內容

（一）替代交易系統（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場之基礎建設改革的角度來看，修訂后《資本市場法》之核心內容莫過于替代交易系統（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統，是指由證券經紀人、交易商和機構投資者等聯合，基于電子交易系統設立的交易簽訂（execution）系統，一般將除交易所外的其他證券交易市場統稱為替代交易系統。

韓國通過本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網或電子信息處理裝置，在同一時間以多數交易人作為其交易對方或者其自身成為交易當事人，通過競爭買賣方法或利用以交易所形成的買賣價格，對上市股票進行買賣、中介或業務之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場法》第8條之2第5項），正式引入了替代交易系統。此外，將原來的交易所設立法定主義轉換為許可制，對未來多數交易所的設立提供了法律依據。同時不僅制定限定性規定以防止出現亂設立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競爭力，兼顧了交易系統的實效性。

1. 確保穩定性之措施

（1）許可及注冊要件

修訂后《資本市場法》為了防止出現多邊交易簽訂公司亂設立之現象，明文規定了其設立要件。具體而言，欲執行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會獲得相關金融投資業之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項、第16條第3項）。同時，除了集合投資機構或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過該公司已發行股票總額的15%，以分散所有權（該法第78條第5項）。

（2）對市場規模之限定性規定

修訂后《資本市場法》規定，若多邊交易簽訂公司通過競爭買賣方式進行交易，且其交易量超過證券市場總體平均交易量總額的5%，就許可其設立為交易所，以限制市場規模（施行令第7條之2第2項）。而若其僅參照在韓國交易所形成之交易價格進行交易，且其交易達到一定規模，除了要求其具備安全措施外，無特別的市場規模制約之規定。

（3）對交易對象證券之限定性規定

修訂后《資本市場法》為了新版市場之穩定落實，將通過多邊交易簽訂公司進行 交易的證券限定于上市股票和預托證券（該法第8條之2第5項、施行令第7條之2第1項），而且將高投資風險的產品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場上市證券、新上市證券、因在短期內其價格異常攀升或其交易量過多而被韓國交易所指定為‘短期過熱證券’之證券、適用流動量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風險投資產品不得通過多邊交易簽訂公司進行交易（《金融投資業務規定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運營之規定

修訂后《資本市場法》規定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場穩定措施與市場監督的規制，即受到價格限制幅度和交易停止制度的規制，同時還為了使其吸收多樣化和差別化的市場需求，賦予其市場運行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報價單位的細致化、新的手續費體系、非交易時間交易等措施，使其開發出多種收入來源。

（2）市場規模限制之例外規定

根據《資本市場法》第8條之2第5項與其施行令第7條之2第3項的規定，多邊交易簽訂公司可通過如下三種方法決定交易價格。第一，競爭買賣；第二，若交易簽訂對象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價格；第三，賣方和賣方報價一致時，以該報價簽訂交易。其中，后兩種被統稱為非競爭買賣，且《資本市場法》規定，若以該方法進行的交易量超過一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護投資者并確保交易簽訂的穩定性。具體而言，以每月月末為節點，若多邊交易簽訂公司過去六個月之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之10%時（施行令第78條第7項），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營業計劃及利益沖突防止體系適于保護保護投資者并確保交易公正性，同時提供人力和電子設備，以保障交易簽訂的穩定性（施行令第78條第8項）。從上可知，上述規定與競爭買賣超過一定范圍時將多邊交易簽訂公司轉換為交易所之規定相比較，更為寬松。

（二）中央對手方清算制度之引入

韓國于2013年修訂《資本市場法》之前，在通過交易所進行的證券及衍生產品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業務視為交易簽訂之附隨義務，而且在場外交易之清算方面缺乏保護機制，存在因場外衍生產品之清算不履行而導致的潛在風險。鑒于此，韓國為管理因場外衍生產品交易而會發生的系統性風險，同時為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會上洽談的場外衍生產品協議按，于2013年修訂該法時給中央對手方（Central Counter Party：CCP，如下簡稱為CCP）之設立提供了法律依據。

CCP清算制度之引入，將所有場外衍生產品交易從雙方當事人之間的交易轉換為各方交易當事人與CCP之間的交易，即在場外衍生產品交易的結算過程中，CCP 作為共同對手方，以所有結算參與人唯一的交收對手的身份介入買賣雙方的合同關系。從而將原本由各方交易當事人負有的履約信用風險轉移到了CCP身上。同時，CCP與一般金融機構不同，其具備多邊凈額結算（multilateral netting）體系與擔保交收體系，不僅降低了因交易相對方違約而產生的信用風險，而且在發生清算會員結算不履行或倒閉之情形時，比一般金融機構 更加有效和穩定地 應對金融危機，進而通過提高交易透明度及穩定度，降低交易相對方之信用風險與系統風險，以提高市場效率。

修訂后 《資本市場法》對從事金融衍生產品交易清算業之清算對象機構及清算對象交易、清算義務交易的范圍、金融投資商品交易清算業許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運用等作出詳細的規定，并進一步改善在舊制度運行中出現的各種問題。

1. 清算對象機構及清算對象交易

修訂后《資本市場法》規定，從事金融投資商品交易清算業務的清算機構范圍除了金融投資機構外，還包含國家、韓國銀行、保險公司、證券金融公司及外國金融投資機構等，并且將清算對象交易限定為‘場外衍生產品交易、場外進行的證券可回購買賣、證券的借貸交易、債務證券的交易、作為受托人之投資中介機構與清算對象機構之間產生的上市證券（債務證券除外）之委托買賣，以減少清算對象機構對清算對象交易之交割不履行風險并提高了交易穩定性。（施行令第 14條之2）。同時，除交易所、韓國證券預托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進行清算業務外，原則上禁止清算機構從事清算業之外的業務，以防止因清算機構在其他業務領域產生的虧損波及到清算業務（該法第323條之10）。

2. 清算義務交易的范圍

根據修訂后《資本市場法》第166條之3的規定，金融投資機構在與其他金融投資機構及總統令規定的其他機構（如下簡稱為‘交易相對方’）進行總統令規定的場外衍生產品交易等場外交易（如下簡稱為‘清算義務交易）時，將因清算義務交易產生的己方債務，通過收購、更改及其他方式由清算公司或總統令規定的機構負擔。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會許可的國外金融機構也能從事清算義務交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場法》通過明確規定清算義務交易的范圍和外國金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場外衍生產品交易的付款違約風險建立起韓國資本市場的有效風險管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業許可的機構，要根據《資本市場法》第323條之3的規定，以清算對象交易及清算對象機構作為構成要件，選擇總統令規定的業務單位（如下稱為‘清算業許可業務單位’）的全部或部分業務，從金融委員會獲取金融投資商品交易清算業許可。同時，要符合該法第323條之3第2項的許可要件。具體而言包含：（1）根據《商法》設立的股份有限公司；（2）按清算業許可業務單位，其自有資本要超過20億元（韓幣）且要具備總統令規定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營業計劃；（4）為了保護投資者和執行金融投資商品交易清算業，具備充分的人力、電子設備和物質設備；（5）公司章程及其清算業務規定符合法律規定，且要足以執行金融投資商品交易清算業務；（6）公司高級管理人員的資格要件要符合該法第24條之規定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財務狀態及社會信用；（8）其要具有總統令規定的社會信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運用

清算對象機構根據清算業務規定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對象交易中發生債務不履行之損失時進行損害賠償（該法第323條之14第1項）。金融投資商品交易公司要根據清算對象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項），且在損害賠償共同基金范圍內，對因清算對象交易中出現債務不履行而產生的損失負有連帶責任。（該法第323條之14第3項）同時，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補該法第323條之14第1項的損失時，在其所彌補的損失金額及為此所支出的費用范圍內對造成損失的清算對象業者享有追償權（該法第323條之14第4項）。

（三）刺激投資銀行發展之方案

先進的投資銀行可以大力支援相關產業及大型國際項目的發展，為促進投資銀行的發展，2013年《資本銀行法》從法律層面規定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發展新業務奠定了法律基礎，同時在法律上明確規定綜合金融投資公司的組成要件并規定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運行的穩妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營業范圍

綜合金融投資公司，是指根據法律規定由金融委員會指定且許可其享有主經紀業務的投資買賣機構或投資中介機構。所謂主經紀業務，是指機構經紀（Prime Broker）業務，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業務與擔保管理，連鎖給對沖基金和其他總統令規定的投資者的業務（該法第6條第9項）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業務；（2）融資、其他信貸業務；（3）對沖基金保管及管理業務；（4）對‘私募集合投資機構’等機構的投資者財產交易之認購或訂單執行業務；（5）因‘私募集合投資機構’等機構的投資者財產交易而產生的取得、處分等業務；（6）衍生產品之買賣、中介、承銷、業務；（7）回購交易或其中介、承銷、業務；（8）集合投資證券的銷售業務；（9）與私募集合投資機構等機構的投資者財產運用有關的金融及財務咨詢業務等。只有經金融委員會指定為綜合金融投資公司才經營上述業務（該法第77條之3第1項）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機構，要具備如下要件且必須要向金融委員會提出指定申請（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據《商法》規定的股份有限公司；（2）經營證券承兌業務；（3）其自有資金要超過3兆元（韓幣）；（4）為保障風險管理及內部控制須具備適當的人力、電子系統和內部控制機制；（5）具備適當的內部控制標準以掌握、評估、管理內部沖突的發生（該法第44條）；（6）配備適當的體系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會在收到指定申請書之后2個月內要決定指定與否，且須以文件形式將其結果與理由通知申請者。若指定申請書上存在瑕疵，金融委員會可要求申請者加以補充，必要時可以要求申請者提供相關資料。此外，除申請者 ‘不具備法律規定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請書’、‘未履行金融委員會之彌補缺陷之要求’ 外，金融委員會必須要將申請者指定為綜合金融投資公司。進而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當方法獲取指定或不符合法律規定的標準之情形，金融委員會可以取消其指定（該法第77條之2第4項）。

3. 健全性規制方案

修訂后《資本市場法》通過允許綜合金融投資公司經營針對企業之信貸業務（該法第77條之3第3項第1號），給其順利執行企業兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創企業 提供風投、結構性融資（Structured Finance）等多種業務提供了法律依據。此外，為了防止因信貸業務比例過高使其經營不善，該法規定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過其自有資金的100%。同時，對同一主體的信貸總額不得超過自有資金的25%（該法第77條之3第4項及第5項）。但存在總統令規定的三種例外情形，即：第一，根據金融委員會之許可，利用私募集合投資機構之擔保，以第三方籌借的資金提供信貸業務；第二，對企業并購的咨詢業務、中介或業務提供六個月之內的信貸；第三，由國家、地方自治團體、外國政府、金融機構或外國準金融機構保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對其分公司提供不當支援，禁止給其分公司提供信貸業務（該法第77條之3第7項）。

三、結語

為保障國內金融產業的新發展需提高金融投資產業和金融市場之效力，基于此，韓國于2011年開始《資本市場法》的修訂工作，于2013年4月末在國會會議通過了資本市場法修訂案。修訂后《資本市場法》從金融產業、市場基礎設施、企業與投資者保護層面，包含了積極收容國內金融環境變化之各種內容，不僅提高了國內資本市場的實效性，而且從法律層面推動了金融投資產業的結構性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引入’、‘對具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業務許可’，推動了金融市場基礎設施之先進化，并且構建了對場外交易行之有效的風險管理體系，從這些方面來看理應受到高度評價。盡管其在限制的范圍內允許綜合金融投資公司對企業執行信貸業務且不受《銀行法》之規制，使得將來需要對此采取相應的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場法》在資本市場之發展與市場結構改善方面確實會帶來正面影響。

參考文獻

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第2篇：資本市場研究方向范文

【關鍵詞】廣西 證券 上市公司 金融生態

一、廣西證券市場發展現狀

（一）證券業平穩發展，融資規模較快增長

近年來，廣西證券業持續發展，總體規模有了一定程度的擴張。證券市場融資額增長較快，從2010年末的196.5億元擴大到2015年末的950億元。據廣西證監局的季度數據，截止到2016年第二季度末，廣西上市公司總股本338.25億股，上市公司總市值突破3455.37億元。基金管理公司管理的基金數達到25只，基金規模達到204億元。廣西初具規模的證券市場，為經濟發展提供了一定的資金支持。

（二）證券市場主體不斷增加

從2010年到2016年6月末，廣西擁有的境內上市公司從27家增加到35家，其中中小板上市公司6家，創業板上市公司1家，另外新三板掛牌公司數47家，區域股權市場掛牌公司2069家。證券公司營業部從81家增加到160家，期貨營業部從24家增加到31家，新設區域性股權交易所2家，總部設在廣西的證券公司1家，證券分公司15 家，基金管理公司1家。證券經營機構股票賬戶數達到288.71萬戶。已登記私募投資基金管理機構達到80家？q？。廣西證券市場主體在近年來迅速增加，表明廣西資本市場日益活躍。

數據來源：中國人民銀行的歷年《廣西壯族自治區金融運行報告》。

（三）證券機構盈利明顯提高

2015年，廣西證券經營機構證券交易總額5.2萬億元，同比增長了199.4%。實現營業收入45.8億元，凈利潤28.1億元，分別增長133.8%和169.9%？r？。總部設在廣西的國海證券公司2015年實現營業收入49.59億元，較上年同期增長94.86%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.92億元，較上年同期增長159.83%？s？。2015年證券市場波動十分劇烈，廣西證券經營機構的盈利仍然達到了三位數的增長，顯示廣西證券經營機構的盈利能力在增強。

二、廣西證券業發展存在的主要問題

（一）證券化程度低

證券化率指的是一國各類證券總市值與該國國內生產總值的比率。實際計算中證券總市值通常用股票、債券和基金的總市值等來代表，而國內生產總值則通常用GDP來代替。一國或地區的證券化率越高，意味著證券市場在該國或地區的經濟體系中越重要，因此它是衡量一國證券市場發展程度的重要指標。股票總市值本文直接采用上市公司的數據，而新三板和區域股權市場融資額由于規模小則忽略不計。同時，由于債券不停地發行和償還，期限短，若采用時點數據來反映證券化程度，本人覺得不夠準確，所以本文關于債券的數據采用當年的流量數據。從表2可以看出，廣西證券化率還很低，無論是與發達的廣東省還是全國的平均證券化率比都有很大的差距。

數據來源：中國人民銀行公布的《2015年中國區域金融運行報告》及中國證監會的《2015年12月證券市場統計數據》。

（二）居民證券投資意愿相對較低

2015年末，全區常住總人口5518萬人，廣西證券賬戶數為267.04萬戶，常住人口（萬人）/證券賬戶數（萬戶）=20.66，意即平均每20.66個人擁有1個證券賬戶。而同期全國總人口是137462萬人，期末股票有效賬戶總數是21477.57萬戶，常住人口（萬人）/證券賬戶數（萬戶）=6.4，意即在全國平均每6.4個人便擁有一個股票賬戶。可見，與全國平均水平相比，廣西居民投資意愿（參與程度）非常低，這可能與廣西居民的收入水平低、教育發展水平和廣西金融業發展水平落后有關。

（三）上市公司整體質量仍待提高

2015年末，廣西35家上市公司中有28家盈利，7家虧損，除天夏智慧虧損只有253.9萬外，其它6家虧損額都非常大，虧損過億的有四家，虧損最大的是柳鋼股份，虧損接近12億。在36家上市公司中，近3年凈利潤增長率連續下降的有8家，而15年凈利潤增長率為負的有13家。在2015年，這些上市公司中總資產報酬率不足6%的有30家，不足3%的有16家，其中有6家還是負值。此外在廣西板塊還有1家上市公司被實行退市風險警示，這些數據說明廣西上市公司整體質量欠佳？t？。造成這一狀況的主要因素是宏觀經濟形勢惡化和行業不景氣，廣西傳統性、強周期性行業上市公司比較多，有些公司運作不規范，缺乏創新意識和能力，轉型不及時等等。

（四）資本市場結構不盡合理

由滬深證券交易所市場、新三板市場、區域性股權交易市場等市場組成的廣西多層次資本市場體系雖已初步建成，但是結構仍然不合理，發展不平衡。首先，從各市場的企業數量來看，廣西在區域性股權交易市場掛牌公司數量最多，達到了1000家，而在滬深A股市場、中小板、創業板上市企業數量太少，2015年12月末廣西境內上市公司只有35家，而同期境內上市的A、B股總計達2827家，僅占全國的1.2%。？u？期末新三板掛牌公司31家，而同期全國數是5129家。創業板自2009年推出至今，廣西至今仍然只有一家公司上市。融資額也只有區區27.45億元。這說明廣西企業上市公司數量偏少，廣西板塊在全國的比重和影響力都很小。其次，從融資規模來看，掛牌公司數量最多的區域性股權市場融資規模卻非常小，全年只有區區2.02億元。

三、結論與政策建議

廣西證券化程度低，上市公司數量少，且上市公司盈利的少，公司質量不高，證券市場對廣西經濟增長的促進作用未能得到充分發揮。因此，廣西區政府需要采取一系列超常規措施壯大廣西的證券市場，讓更多的區內企業借助證券市場獲得更快發展。

（一）努力壯大廣西地區的證券市場規模

一般來說，證券市場的功能主要包括籌資-投資功能、價格發現功能、優化資源配置功能和風險分散功能，一個地區證券市場越發達，其對經濟發展的促進作用就越大。正因為如此，幾乎所有國家都非常重視發展本國的證券市場。但廣西的證券市場規模較小，其對經濟發展的各項功能沒有得到充分發揮，不利于廣西經濟的快速發展。因此，努力壯大廣西地區的證券市場規模是當前和今后一段時期擺在廣西各級政府面前的重要任務。首先，要積極扶持廣西的中小企業發展壯大，幫助為數眾多的中小企業通過證券市場融資獲得發展。這是因為廣西企業普遍實力偏弱，符合主板上市條件的企業數量有限，因此，廣西各級政府應綜合運用財政資助、稅收減免、金融支持等手段重點扶持中小企業，鼓勵更多的中小企業在三板市場、創業板市場和區域股權交易市場進行融資和掛牌交易，以便讓中小企業在這些市場的培育下逐步發展壯大，最終能夠在A股市場上市交易。其次，鼓勵那些符合條件的公司擴大直接融資，減少對銀行貸款的依賴。此舉既可以分散銀行系統的風險，又能擴大證券市場規模。再次，加快國企改制步伐，把更多的國有企業改造成股份公司。這不僅增強國企競爭力，減輕政府負擔，而且能夠迅速增加廣西上市公司的數量。

（二）積極完善多層次的資本市場結構

廣西資本市場結構發展不平衡，不利于證券市場的發展，必須進行優化。首先，要通過購并活動形成一批能在滬深股市上市的大中型企業，以擴大廣西企業在主板市場的影響力。其次，通過各種方式扶持一批有發展潛力的中小企業快速壯大，并鼓勵它們先在創業板和廣西區域性股權交易中心掛牌交易獲得融資，逐步提高廣西中小企業在三板市場、創業板市場和地方股權交易中心的融資規模。三是促進非銀行金融機構及各類金融中介機構如財務公司、會計師事務所、信托投資公司、信用評級機構等的發展，提高金融中介組織服務證券市場的能力和效率，全面優化廣西資本市場組織結構。

（三）普及金融投資知識，提高居民證券投資意識

廣西居民證券投資意愿在全國來看是比較低的，與證券投資相比，他們更愿意把錢存入銀行。其主要原因是廣西整體教育水平較低、居民的金融投資知識不足、證券投資意識不強。主要對策便是由政府牽頭在全區范圍內開展各種形式的金融知識普及工作。此外，也要鼓勵各金融機構加強對客戶投資理財知識的培訓，既要普及一般性的金融知識，也要培養客戶投資技能和投資意識。當居民的整體投資意識增強以后，會有更多的人把錢從銀行取出來投資到證券市場，如買股票、債券或基金，這樣就為廣西區域性資本市場提供源源不斷的資金。

（四）優化金融生態環境，提升廣西地區信用等級

優化金融生態環境，有利于防范和化解金融風險，更好地促進證券市場的健康發展。廣西的金融生態環境相對較差，主要表現為企業等市場經濟主體的實力不強、有資格在證券市場融資的企業數量較少，企業產權制度改革整體滯后、資本形成與補充機制不完善、金融發展程度低、整體社會信用環境不佳等等，這些不僅嚴重挫傷了金融機構信貸投放的積極性，也制約著企業在資本市場的再融資能力，進而影響到企業的發展壯大，更制約著證券市場的發展。治理措施包括：第一，完善廣西地方法律環境和政策環境，為廣西地區金融業和實體經濟的快速發展提供堅實的法律保障和政策支持。第二，加快廣西國有企業產權制度改革，鼓勵企業購并行為，著力培育一批實力較強、規模較大的企業，使更多的企業有資格在證券市場融資，從而壯大證券市場的主體規模。第三，完善信用征信體系，為更多的企業和居民建立信用檔案，規范企業的融資行為和投資者的投資行為，從而培育一個有利于廣西證券市場健康發展的金融生態環境。

注釋

？q？數據來源：中國證監會網站公布的《廣西轄區2016年6月市場統計信息》。

？r？數據來源：中國人民銀行的《2015年廣西壯族自治區金融運行報告》。

？s？數據來源：國海證券公司的2015年年度報告。

④數據來源：根據國海證券股票投資分析軟件提供的各公司財務報表統計得出。

⑤數據來源：中國證券監督管理委員會網站提供的2016年6月統計數據。

參考文獻

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[4]張榮艷，粱憶萍.資本市場發展與上市公司融資行為關系研究――以廣西上市公司為研究對象[J].經濟與社會發展，2013年第1期.

第3篇：資本市場研究方向范文

【關鍵詞】產品市場競爭；投資支出；負債水平

一、企業的資本運動效率，即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力，其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發展狀態。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業投資行為與融資方式不相關。由于完美市場的假定在現實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關系。①從價值創造的角度來看，投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②，它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為，隨后該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。關于兩者的具體關系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學者們的研究結論并不一致，但是，他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策（包括投資決策）。

立足于本文的述評重點，筆者不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業投資支出與負債水平關系的研究文獻進行梳理和歸納，結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的主要研究成果，從產品市場競爭的視角來探討企業投融資關系的進一步研究方向。

二、文獻回顧

（一）負債融資和投資行為關系研究

西方學者對于企業投資與負債關系的研究結論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權人沖突與企業投資行為的關系；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務期限結構對投資行為的影響③。

關于股東—債權人沖突對企業投資行為的影響，JensenandMeckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點，如果企業的融資結構當中負債的比率較大，這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東/經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔大部分失敗的損失，理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導致了負債的第一種成本即資產替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權人沖突對企業投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響，具體而言，當公司的負債比例增加時，公司的破產概率也隨之增加，此時，股東/經理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業價值最大化的目標，但是由于其大部分的期望回報屬于債權人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的另一種成本即投資不足問題。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的開創性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在發行風險債券的企業，股東/經理有動機去作出有利于股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨后，眾多學者從負債水平（GavishandKalay，1983）、財務契約（BerkovitchandKim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度對股東—債權人沖突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。

再看國內學者的研究情況。國內學者現有的研究已開始把企業投資和融資結合起來考慮，但關于股東—債權人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領域系統的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結果表明融資結構與企業投資在總體上呈顯著的負相關關系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業的融資結構與投資支出并沒有表現出顯著負相關。他們的研究結論符合負債成本理論，有力地支持了負債融資對高成長性企業會產生投資不足影響的說法。

在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業的規模，經理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利項目進行投資，這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點，負債能夠抑制經理的這種過度投資行為，降低股東與經理之間的成本，從而發揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發揮基于兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特征有利于減少企業的閑散資金，防止經理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經理所面臨的監控和破產風險，由于害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自于企業的各種利益，與低負債企業相比，高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨后，多個學者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。

對于負債的相機治理作用，國內學者們的研究發現企業成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮，但總體而言，國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。

（二）產品市場競爭與企業投資行為關系研究

西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關系展開研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關系，其研究發現，當行業的集中度相對比較高時，企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值；當行業集中度較低而且行業規模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。

隨后，該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關系方面，不少國外學者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不確定性與企業投資行為的關系方面，學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、產品市場的不確定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。

投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國，上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業績效的關系；馮巍（1999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特征。可見，國內學者從多個角度對企業投資行為進行剖析，但是，目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現，不同行業的企業投資規模存在顯著差異；他們的研究還發現，企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關系。實證結果表明，在產品市場競爭程度激烈的行業，上市公司投資支出與負債水平的負相關關系比處于非競爭行業的上市公司更為顯著。

三、文獻述評與未來研究展望

本文首先回顧了國內外學者關于負債融資與企業投資行為關系的文獻。國外學者對于股東—債權人沖突和負債發揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負債融資與企業投資行為的關系。從國內研究現狀來看，學者們目前的研究主要還是將我國資本市場數據簡單地套用西方理論來實證檢驗股東—債權人沖突以及負債發揮相機治理功能的相關問題。不可忽視的是，國外的理論是源于比較發達且完善的產品市場、資本市場發展起來的，而我國當前處于經濟轉軌時期的事實表明了我國的經濟體制及環境、資本和產業市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回顧可以看到，國內學者大部分實證結論支持負債水平從整體上與投資支出呈負相關關系，但是如果對研究樣本作進一步的細分，由于研究切入點、樣本細分方法、研究方法不盡相同，學者們得出的研究結論也存在差異。之后，本文回顧了國外學者關于產品市場競爭與企業微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國外學者主要從市場結構、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業投資行為進行較為全面的剖析，論證了產品市場競爭對企業微觀行為（包括投資行為）的重要影響。

第4篇：資本市場研究方向范文

關鍵詞：價值相關性 有效市場理論 信息含量 計量觀 契約觀

一、引言

FASB于1980年了國際財務會計報告，將相關性定義為：“信息能幫助用戶預測過去、現在和將來事項的結局，或去證實或糾正以往的預期的情況，從而影響其決策能力。”FASB認為只有同時具有可靠性和相關性兩個質量特征的會計信息，才能實現財務目標，而這兩特征即會計信息的決策有用性。所謂價值相關性研究就是指研究各類會計信息與股票價值或價格的關系，并據此確定會計信息的決策有用性。對上市公司而言，其股價就是對公司價值的一種動態計量。股價是市場投資者經過相關信息的分析后，對其投資進行優化的結果。故此，對于投資者是否利用了財會信息以及利用了多少信息，作為其投資決策的依據，以及股票價格與財會信息之間的相關性等問題，已成為會計界等相關行業密切關注的問題，并已形成了許多價值相關性的研究。股價是衡量會計信息價值相關度的重要標準是價值相關性研究的最大特征。理論角度看，財務報表的每個項目都能進行價值相關性檢測，但就目前的實際情況來看，相關性研究主要集中在營業收入、非流動資產、凈資產等項目范圍。

二、價值相關性分類研究綜述

（ 一 ）會計信息價值相關性研究

趙宇龍將價值相關性實證研究分為信息觀、計量觀和契約觀三大研究領域；湯云為和陸劍橋則按照研究方法的不同將之分為信息觀研究和計價模型觀研究。所謂信息觀的價值相關性研究是指建立在將資本市場中的證券價格變動程度與信息含量等同、進而與決策有用性等同的觀點上的研究，而該研究隱含的前提則是市場有效性假設；計量觀研究則是建立在決策有用性的計量觀上的研究，該研究是在出現了大量市場異常現象、市場有效性遭到質疑的情況下，以C·A·Feltham和J·A·Ohlson提出的殘余收益模型為理論支持，認為歷史成本信息含量有限，財務報告凈收益只能解釋報告日后證券價格變動的很小一部分，應將股票價值和股東權益賬面價值和未來盈余收益相聯系，以確定會計信息在決定股票內在價值方面的直接作用；契約觀的價值相關性則是研究在內部激勵補償契約、外部債務契約以及外部政治經濟環境中的會計信息如何影響公司會計政策，進而影響公司股票價值，從而形成了會計信息的另一種價值相關性。綜上述，無論是信息觀的價值相關性研究還是計量觀與契約觀的研究，其研究對象均是針對特定的會計數據和股票價格的關系進行的，按研究對象的數據屬性來講，均屬于會計信息的價值相關性研究。事實上價值相關性研究按照研究對象的數據屬性可分會計信息價值相關性研究和非會計信息的價值相關性研究，進一步按照財務報表屬性對會計信息價值相關性研究進行分類，則可分為資產負債表項目的價值相關性研究、利潤表項目的價值相關性研究、現金流量表項目的價值相關性研究以及其他價值相關性研究。

（ 二 ）資產負債表項目價值相關性研究

資產負債表項目的價值相關性研究就是指對資產負債表上的項目，如金融資產、金融負債、固定資產、無形資產、資產結構、資本規模、資本結構等項目與公司股價之間的相關程度進行的研究。如張益民、薛衛孝等研究的《金融資產公允價值信息的價值相關性實證研究》、郭敏研究的《企業無形資產的價值相關性研究——基于信息技術業上市公司無形資產明細分類信息的再檢驗》、程蓓研究的《企業資產結構與績效的相關性研究——基于電子通信制造企業數據的分析》、車艷華研究《資本結構與企業價值的相關性研究——基于A股上市公司的實證研究》、王曉南研究的《上市公司財務狀況與股票價格相關性分析》。

（ 三 ）利潤表項目價值相關性研究

利潤表項目的價值相關性研究就是指對利潤表上的項目，如投資收益、剩余收益、營業利潤等項目與公司股價之間的相關程度進行的研究。如王偉、吳戰篪、羅紹德研究的《證券投資收益的價值相關性與盈余管理研究》；王亞星、陸建軍研究的《會計盈余、現金流量的價值相關性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經驗證據》；杜軍研究的《會計盈余價值相關性研究述評》；戴德明、徐經長、姚淑瑜、毛新述研究的《預測盈余的價值相關性研究——來自深圳、上海股市的經驗證據》；劉巖研究的《基于剩余收益模型的我國上市公司會計信息和股票價格相關性研究》。現金流量表項目的價值相關性研究就是指對現金流量表項目，如經營現金流量、投資現金凈流量等項目與公司股價之間的相關程度進行研究。如王亞星、陸建軍研究的《會計盈余、現金流量的價值相關性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經驗證據》。

（ 四 ）非會計信息價值相關性研究

其他價值相關性研究即非會計信息的價值相關性研究，是指研究外部行業環境、相關法律法規、EVA、公司內部財務戰略等非財務報表項目或指標與公司股票價格的相關性。如Schramm； Mary E.研究的《基于醫藥行業的改革創新價值相關性研究》；Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John選取了全球38個國家中的813個銀行機構為樣本，研究了銀行業的會計準則、法律法規、行業環境等外部非會計信息的價值相關性；田翠香、余雯的《公司環境績效的價值相關性研究》；王攀娜研究的《EVA與公司價值的相關性研究》；喻天舒研究的《財務戰略與企業價值的相關性研究——基于房地產企業的實證分析》；丘榮研究的《經濟增加值價值相關性的實證研究》；陳武朝、王鵬研究的《合并財務報表的價值相關性研究》。

三、價值相關性研究動態

（ 一 ）國外研究動態

自Ball、Brown和Beaver首開了對會計收入數字價值相關性的研究先河之后，其他很多會計變量的價值相關性問題也被提出來進行研究，如Landsman研究了權益賬面價值的價值相關性，Dechow研究了現金流的價值相關性，Frankeil和Lee研究了EBO的價值相關性，Barth研究了不同會計選擇的價值相關性等。當然，這些價值相關性研究文獻并非是單獨對某一會計項目進行價值相關性檢驗，而是采取橫向比較法，對競爭性的會計變量進行價值相關性比較，試圖尋找對資本市場具有巨大價值效應的會計變量。如Dechow比較了現金流和會計收入的價值相關性，Biddle，Seow和Siegel檢驗了收入和經營現金流的價值相關性，Ali和Pope比較了英國上市公司的收入、資金流和現金流的價值相關性等。從研究內容來看，早期的價值相關性研究主要集中在會計信息、公司盈余方面，對非財務信息的研究相對較晚。例如Bowen（1981），Daley（1984），Kormendi&Lipe（1987）等均對會計盈余的價值相關性進行了研究。自Ohlson于1995年構建了殘余收益模型后，另一類影響力較大的研究開始興起，即關注盈余與股價的關聯性的同時，研究賬面價值與股票價格的關聯問題的計量觀價值相關性研究。在此階段，大部分會計研究都集中于以剩余盈余會計為假設基礎的Feltham and Ohlson模型和Ohlson模型，如Easton and Harri（s1991），Collins et al.（1997），Zhang（2000），Richardson and Tinaikar（2004）等。此類研究自20世紀80年代中后期開始不斷地深入、不斷細化，具體而言相關研究深入到對價值相關性的研究方法、對盈余反應的系數、對不同信息項目的價值相關性的比較、以及對會計盈余的價值相關性變化趨勢等內容。而非財務信息的價值相關性研究起步相對較晚，該始于20世紀90年代，研究對象具體包括公司環境（政治環境、經濟環境、行業環境、法律法規環境、社會環境、技術環境等）、公司內部的管理戰略、技術創新等非傳統會計數據。Katerina Hellstr·m（1996）等，以捷克共和國為研究對象，研究了轉型期經濟中捷克共和國1994年至2001年財務信息的價值相關性，得出了捷克共和國的財務信息的價值相關性要低于瑞典王國。Robert W. Holthausena，Ross L.Wattsb（2001）研究了會計準則制定的價值相關性。Richard A.Riley Jr， TimothyA.Pearson和Greg Trompeter測試了民航業非財務行為變量、傳統的會計變量和其他財務報表信息的價值相關性，得出了民航業非財務行為變量與企業會計利潤、毛收入、資產等傳統的會計信息具有一致的價值相關性，建議在重視傳統會計信息的運用的同時，提高非財務行為變量的決策有用性，重視非財務信息對股票價值的影響。Sanjay Kallapur以33家英國上市公司為研究樣本，研究了可靠性的品牌資產的價值相關性。Zane Swanson和Nancy Beneda，研究了財務報表信息的變化相關性。Virginia Cortijo研究了變化的商業環境和會計信息的價值相關性，比較了高科技行業公司和低技術行業公司會計信息的價值相關性，得出了由于商業環境的不同，低技術行業會計信息的價值相關性要低于高技術行業的結論。Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John（2010）選取了全球38個國家中的813個銀行機構1993年至2004年28785個樣本數據，研究了不同國家銀行機構的信息透明度、會計準則、法律法規、行業環境等非會計信息的價值相關程度，研究發現在宏觀層面的非會計因素中會計信息準予披露的程度、會計計量的差異性、法律環境的類型是對價值相關性影響程度最大的因素，而在銀行自身層面的非會計因素中機構的組織形式和面臨的風險的影響是最大的；Schramm； Mary E. Schramm； Mary E.（2011）對醫藥行業的改革創新的價值相關性進行了研究；·ystein Gjerde， Kjell Knivsfla， Frode S·ttem（2011）選擇了1965年至2004年40年間挪威在引進國際財務報告準則之前的財務報告數據進行價值相關性研究，指出財務報告的價值相關性有利于提高公司決策和控制能力，并且隨著時間的推移，資產負債表項目和利潤表項目的價值相關性均未出現下降趨勢，以配比原則為基礎的業務處理并不與財務信息具有較高的價值相關性相沖突。從研究方法來看，Holthausen and Watts（2001）對20世紀90年代的會計有用性實證文獻專門進行了分析，發現有94%的文獻采用價值相關性研究范式，只有6%的文獻采用事項研究法。由此看見，價值相關性研究方法在會計信息有用性研究文獻中居主流地位。從研究設計來看，實證分析是價值相關性研究最常用的分析方法，具體而言價值相關研究主要包括增量聯系研究（Incremental Association Studies）、相對聯系研究（Relative Association Studies）和邊際含量研究（Marginal Information Content Studies）三類：增量聯系研究是假設其他特定變量得以控制的情況下，對會計信息能否解釋公司價值進行研究的方法；相對聯系研究則強調比較研究方法，通過對公司價值的變化和各指標數據進行比較以研究相互之間的研究方法；邊際含量研究則是從數據增量角度研究某項具體的會計信息能否向投資者提供實用的增量信息的研究方法。

（ 二 ）國內研究動態

國內關于價值相關性的研究起步較晚，從研究內容來看，以會計信息的價值相關性研究為起點，逐步拓展到對非會計信息的價值相關性研究，但目前的主要研究對象仍然是財務報表項目，并通過實證研究法來檢驗相關信息的價值相關性。如陸宇峰（1998）以1993年至1997年的中國股票市場研究了會計收益和凈資產的價值相關性，發現樣本期間內會計收益和凈資產的聯合解釋能力呈上升趨勢，且相對而言凈資產幾乎沒有增量解釋力，股票價格主要與會計收益相關。隨后， 陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以滬深兩市261 家上市公司1994年至1997年764 個樣本數據，檢驗了盈余數字的有用性。該研究結果表明，盈余公告日附近新的信息抵達市場，確實會導致交易量發生變動，即自公告日前兩周開始攀升，到公告日升至最高點，隨后逐步下降，直至公告日后八周回復到平均水平。黃斌等應用主因子模型分析法對不同行業的股票價格形成模式進行了研究。魏剛則建立了股價和股份信息驅動模型，并對中國2000年至2002年這3年的公司業績、股本與股價的關聯性進行了實證檢驗。徐經長、戴德明、毛新述和姚淑瑜在2003年以滬深兩市的經驗證據檢驗了預測盈余的價值相關性，得出了我國上市公司所披露的預測盈利價值相關性總體上并不顯著， 但呈逐年改善的趨勢。吳風、劉峰、鐘瑞慶等（2004）以所有符合假設條件的上市公司自1995年至2002年八年的會計數據為研究樣本，運用了三種模型對上述會計數據的相關性進行了研究，研究發現上市公司的會計數據在1996至1997年的價值相關性達到頂峰，而后處于下降趨勢，在2000年相關性處于最低的，但從2001年開始會計數據的價值相關性又有所回升。孟焰、袁淳（2005）發現虧損公司會計盈余價值相關性要明顯弱于盈利公司，同時也發現凈資產變量的價值相關性也偏弱。于鵬（2007）采用了價格模型對我國上市公司IPO預測盈利是否具有價值相關性進行了研究，研究顯示上市公司的IPO預測盈利具有價值相關性，并且依據預測盈利的披露形式、預測盈余的精確性、上市公司股權流動性的強弱以及IPO的規模等因素的變化價值相關性的程度不同。朱、陳信元和陳東華（2007）以我國上海證券交易所從2004年至2006年連續三個年度的會計數據為樣本，采用了剩余收益估值模型重點檢驗了流通股規模和比例、所有者權益、營業利潤和剩余收益等會計信息的價值相關性，驗證了與公司價值之間的相關程度。王珊瑚（2008）結合理論分析和實證方法對公允價值的價值相關性進行了實證研究，結果表明公允價值變動損益與股價的相關性較弱，可供出售金融資產公允價值變動凈額的價值相關性較高存在顯著的相關關系，但虧損或ST公司除外。該研究從動態角度探討了金融資產公允價值變動損益的價值相關性，研究角度具有一定的獨特性。郭敏（2008）以代表第三次科技革命和知識經濟的信息技術產業上市公司為研究樣本，研究了無形資產對公司盈余質量的影響，發現不同類型的無形資產對公司營業利潤的影響效果不同，其中技術類無形資產變化對公司營業利潤變化的影響為負影響，即技術類無形資產的增加導致營業利潤的提高速度降低，而其它類型的無形資產對營業利潤的影響則是促進作用。且技術類無形資產對公司股價有顯著的正向影響，其而它類型的無形資產對股價沒有顯著影響。羅佳、漆江娜（2009）選擇了我國上市公司自1993年到2007年的信息為樣本數據，對企業會計準則的變化對會計數據價值相關性的影響進行了研究，研究發現我國上市公司會計數據的價值相關性受會計準則的影響程度不高，沒有因為會計準則質量的提高會計數據的價值相關性也提高，進而證明了對于新興資本市場的公司會計數據質量的高低并非取決于準則本身，而是更多的取決于準則的執行機制。羅紹德、吳戰篪和王偉（2009）選擇了我國上市公司2007年的利潤表項目（證券投資收益）作為研究數據，檢驗了證券投資收益的價值相關性以及上市公司的盈余管理現象。結果表明，提高會計信息的相關性的同時也避免了盈余管理。涂琳（2010）以商譽對企業市場價值的影響和對經營活動的影響的二維角度，選取了我國上市公司2004年至2008年的數據研究了商譽的價值相關性。研究發現，對于商譽和企業市場價值的相關性維度，2004年至2006年的數據顯示商譽不具有價值相關性，即商譽對公司的市場價值沒有影響，但2007年至2008年的數據顯示商譽與企業市場價值具有相關性，即商譽有利于提高公司的市場價值。對于商譽和企業經營活動的相關性維度，2004年至2006年的數據顯示商譽不具有價值相關性，即商譽對公司營業利潤沒有影響，但2007年至2008年數據顯示商譽和公司營業利潤具有高度的相關性且呈顯著正相關，即商譽有利于促進企業的經營活動順利開展。朱丹（2010）用理論分析和實證檢驗的方法探討了公允價值會計在我國資本市場應用中的價值相關性問題。研究結果表明公允價值計量和公允價值會計是符合決策有用觀的會計目標的，公允價值會計在我國資本市場上的實踐應用確實顯著增強了會計信息的價值相關性，從而提高了會計信息披露的質量。

四、結語

綜上所述，國內外已有大量對會計信息價值相關性的研究文獻，對會計信息相關性的研究也越來越深入。但由于報表項目價值相關性研究的理論基礎（市場有效假設理論）存在的局限性，該類研究或者是研究范圍相對狹窄，或者是研究的角度沒有新穎性等不足之處已越來越明顯。在此情況下，諸如外部行業環境、相關法律法規、EVA、公司內部財務戰略等非財務報表項目或指標與公司股票價格的相關性研究已成為未來價值相關性研究的重要研究方向，最大限度地發掘非報表項目信息的決策有用性、為公司利益相關者提供決策依據已經成為必然的發展趨勢。研究應該突破傳統會計信息，即報表項目的價值相關性研究的局限，打破以市場有效性假設為基礎的信息觀研究模式，將研究重心轉向非會計信息的研究，以進一步發展和完善價值相關性研究。

本文受陜西科技大學博士基金項目“基于企業家職能的企業社會責任會計體系構建”（項目編號：BJ09-19）資助

參考文獻：

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[6]MaryE.Barth. FairValueAccounting：EvidencefromInvestmentSecuritiesandtheMarketValuationofBanks.AccountingReview， 1994.

第5篇：資本市場研究方向范文

［關鍵詞］創業板上市；成效；問題；對策

［中圖分類號］F832.5 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0095-02

1 引 言

創業板又稱二板市場,即第二股票交易市場,是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場,是對主板市場的有效補給。自2009年10月23日創業板正式啟動,至2010年的6月21日,創業板上市公司已經達到86家,作為一個新興的融資市場,創業板市場為我國中小企業融資創造了條件,看過去美國的納斯達克、英國的AIM市場,我們很希望中國創業板也能創造出第二個微軟、英特爾。創業板市場的啟動完善了我國的金融體系,活躍了投資市場,對經濟發展將起到了重要的作用。然而,事物在不斷向前發展的過程中,會伴隨著各樣的問題,納斯達克創造了微軟,是全球唯一一個比較成功的創業板,也經歷了8年興盛、8年衰落,其他國家的創業板市場,包括英國、日本、韓國、中國香港,都使泡沫最終衰退,中國創業板的市場在給企業、投資者創造機會的同時,也會有各樣的問題,本文分析了創業板上市后近一年來的成效、存在的問題并給予相關的對策建議。

2 創業板啟動后的成效

2.1 完善了金融體系

創業板,是與主板相對應的獨立運行的板塊,是指在主板之外為中小型高成長企業、高科技企業和高新公司的發展提供便利的融資途徑,并為風險投資提供有效的退出渠道的一個新市場。我國現在擁有了主板市場、中小企業板市場和創業板市場。與中小企業板不同的是創業板有 獨立的組織管理體系和交易系統,采用與主板不同的上市標準和監管標準，而中小企業板則附屬于深交所。中小企業板的進入門檻較高,接近于主板市場,而創業板市場相對門檻較低,上市條件相對寬松。創業板的上市,使中國金融業體系更加完善。金融業體系的完善有利于我國經濟模式的轉型與發展,1990年以來,美國以計算機、因特網、基因工程等高新技術為代表的新經濟群體迅速崛起,已經引起了整個西方經濟增長方式、經濟結構以及經濟運行規則的改變。在新經濟的帶動下,整個20世紀90年代成為了美國第二次世界大戰后最長的景氣周期,創造了美國經濟“雙低一高”的神話。以美國為代表的新經濟何以能發展如此迅速,其中一個重要原因是得力于美國NASDAQ市場的迅速崛起和蓬勃發展。NASDAQ市場為美國新經濟的發展開辟了新的動力源,為企業的創新和持續發展提供了強有力的支持和保障。目前我國科學技術對經濟增長的貢獻不到30%,低于發展中國家平均水平的33%,更低于發達國家的60%~90%。發揮科學技術在我國經濟發展的作用,需要高新企業的興起,需要資金的注入,創業板上市為高新技術產業的資金供給創造了平臺。另外,也為投資者提供了更廣的投資空間,有利于股權投資基金的發展,有利于融資結構的多元化,更多成長性企業進入證券市場,有利于證券市場的發展,能夠改善中國證券市場A股獨秀的局面,增強市場融資能力,總之,創業板上市是中國資本市場趨近完善的重要一步,對經濟的現代化發展有無法取代的地位。

2.2 為科技企業上市提供機會

根據新華社調查報道,2007年我國中小企業已達4200萬戶,數量已經占到我國企業總數的99%以上,成為我國經濟、社會發展中的主要力量,并且成為推動技術創新和產品發展的重要力量和源泉。我國約66%的發明專利、74%以上的技術創新、82%以上的新產品開發來自于中小型企業。創業板上市為具有高成長的中小企業提高有效的融資渠道,上市的86家公司實際募集資金606.56億元,籌資渠道的拓寬有利于新興科技的研發和創造。改革開放以來,我國不斷發展工業制造業,成為了“世界工廠”,在知識創造財富的今天,我國繼續跟上世界發達國家的步伐,發展知識產業,開拓技術市場,經濟的轉型需要資金投入方向的改變,創業板上市以前居民的財產大多投資于國有上市公司,由于A股市場門檻高,中小型的科技企業無法取得通行證,發展受到限制,創業板上市為這些企業融資提供了渠道,21世紀是科技的時代,我們需要科技企業,需要創業板健康發展。

2.3 為投資者擴展了投資渠道

創業板上市之前,投資者(包括基金、企業年金、保險金、居民)主要投資于國債、企業債券和A股市場,創業板上市后拓展了投資者投資的渠道,截至2010年6月21日創業板上市公司已達到86家,新興板塊無論為機構投資者還是私人投資者都提供了更寬的投資渠道。來自《現代快報》的統計,截至6月8日,已有50支公募基金現身于37支創業板股票的前十大流通股名單中,涉及33家基金公司。截至6月9日,創業板總市值已接近4000億元,即使在6月7日滬指大跌40個點之際,創業板仍是85支個股收紅,這說明對于投資人來說,創業板已經獨立于主板成為另一個投資寵兒。創業板上市擴大了投資者風險結構的多元化,跨越了只能投資于A股市場最高風險的局限,為風險愛好者提供了平臺。

3 存在的問題

3.1 募集資金用途混亂、使用率不高

到2010年的6月,86家在創業板掛牌的公司,總市值接近4000億元。這86家創業板公司實際募集資金 606.56億元。有半數公司公布了招募資金的使用計劃,其中只有少數幾家公司將招募資金用于擴大主業,很多公司將資金投資于房產、土地等,企業募集來的資金應該用于開發核心技術、銷售渠道等方面上,募集資金用途混亂,不利于企業、整體經濟的長遠發展,另外也說明我國現今的創業板企業可能還沒有準備好如何消化籌集到的資金。根據中國證券報報道,截至2010年6月底,首批上市的28家公司合計募集資金145.25億元,累計投入使用的僅為30.54億元,占總募集資金的比率僅為21%,顯示資金使用率不高,如果去除投資購買房產和補充流動資金等項目,實際投入使用的募集資金凈額僅為25.72億元,占比只有17.71%,不足1/5。

3.2 創業板市場相對于主板市場更加不穩定

渤海證券的一份報告顯示,從海外創業板市場發展的經驗看,創業板市場上市初期通常具有較高的溢價,也易引發投資者非理性的投機熱潮,但隨著市場理性投資逐漸增強,投機泡沫也因此被擠壓,創業板指數隨之回落,創業板市場相對主板市場的超額收益也日益收窄,相關創業板指數的走勢表現也清晰地揭示了這一點。創業板開市以來,沿呈了主板市場的特點,呈現出市場投機特征：普遍上漲、前期弱勢股反彈幅度大、超高換手率等。由于創業板上市企業股本規模小,漲跌幅度較主板市場更加寬松,更容易被炒作,加之炒作題材更加豐富,人們對投資創業板市場對信息更加敏銳,使得創業板比主板市場更加不穩定。從上市公司基本情況而言,大多數的創業板上市公司處于成長階段,治理結構不完善,存在很大的經營風險,股價的基本面支撐不夠主板市場,更加大了不穩定性。網宿科技4個交易日漲幅達到45%,導致停牌自查,創業板市場的這種暴漲暴跌,說明投機、內部操縱的可能性較大,投機行為會導致市場紊亂,對企業和真正的投資者不利。

3.3 創業板企業自身面臨上市后的經營風險

如果將企業的生命周期分為初始期、成長期、成熟期、衰退期。那么創業板上市的企業一般處于成長期,這一時期的企業正處在主要經營者權力下放的階段,面臨比其他時期更大的經營風險。尤其是在企業上市后,利益分配問題如果處理不當,會導致內部矛盾激化、管理層頻頻更換等諸多問題,再加上創業板上市后企業備受媒體關注,負面報道也會影響企業的形象,不利于企業融資。例如，網宿科技出現不正常漲幅后,報道出公司高管變更頻繁、業績遠離預期、傳言被收購等一系列問題,企業發展受到嚴重威脅。

4 解決對策建議

4.1 加強資金用途監管,建立詳細的財務規劃

深圳證券交易所2010年1月了《創業板信息披露業務備忘錄第1號――超募資金使用》,規定上市公司最晚應在募集資金到賬后6個月內,根據公司的發展規劃及實際生產經營需求,妥善安排超募資金的使用計劃,提交董事會審議通過后及時對外披露，且超募資金用于主營業務，這對于規范企業的用資有所作用。但是,從實際來看,這一政策的效果不大,所以應該對企業的用資做更嚴格的要求,例如，規定不少于多少的比例用于主營業務,對籌集資金用于房產購買進行金額限制等。同時,加強信息披露,通過媒體制造輿論壓力,促使企業規范資金運用。再者,企業在上市后,籌資渠道拓寬,籌集到的資金如何使用應做一個詳細的規劃。企業需從自身發展出發進行財務規劃。不僅要注重實效,還要注重聲譽,把籌集來的資金真正的用在硬件建造上。

4.2 抑制市場投機行為

創業板市場的長遠發展要求必須是一個穩定的市場,上市企業的發展需要一個穩定的資金來源,投資者也需要一個穩定的市場才能放心的投資于這些企業,大多數的投資者還是注重企業的長遠發展,如果創業板市場投機過重,股價大起大落,市場將無法正常運行下去,無法達到政府和人們對于建立創業板市場促進高新技術增長的目的,所以要極力保證市場的穩定性,去除操縱股價。由于創業板上市企業股本規模小,容易實現莊家操縱,政府應對創業板市場做成更嚴格的監督機制,打擊莊家,定期監管信息,盡量達到信息對稱,對投資者進行風險培訓,同時,引進專業投資人,形成專業的投資流,有利于引導散戶對企業的真實實力的研究更加關注,走投資道路,而不是跟風走的投機道路。

4.3 創業板上市企業自身做好過渡準備

上市前后,企業無論從規模、組織結構都有明顯的變化,上市前企業一般存在規模小、治理結構不清晰、財務運作不規范等問題,上市后企業要適應在規模、治理結構的變化,做好過渡準備,特別是在管理人員權責劃分方面,制定嚴格的公司治理結構,各部門職能要劃分清晰,設立監督部門負責職能完成情況的監督,引進學習管理體制成熟企業的管理架構,建立符合公司發展的公司治理結構。

參考文獻：

［1］ 楊定華.我國創業板市場發展研究［J］.時代金融,2007(1).

［2］ 陳薇荔.創業板上市有風險,中小企業需謹慎［J］.中國公共安全,2009(9).

第6篇：資本市場研究方向范文

關鍵詞：中小企業 融資 問題

一、企業融資的概念

企業融資的概念有廣義和狹義，廣義的概念是指企業為提高生存和發展所必需的資金通過各種渠道，并根據不同的用途使用資金活動；狹義上指的是企業資金的概念或籌集資金。因為在企業發展的每個階段都需要資金，所以在企業生產經營的融資，發揮了重要的作用。一般來說，企業的財務資源包括內部融資和外部融資兩種方式。

二、中小企業融資存在的問題分析

我國中小企業不僅存在一般的資本缺口和債務融資缺口，而且面臨著一些歧視性政策。我國中小企業融資存在的問題主要包括以下幾方面：

1.負債水平相對較高

中小企業在中國工業企業負債率為65.7%，比大型企業的負債率高出5.5個百分點。上海中小企業融資研究表明，中小企業的資產和負債的加權平均利率為55.45%。從所有權分配，資產負債率是在國有企業最高，其次是一家集體企業，最低的是類似于國外的中小企業，民營企業和股份制企業個體形態。上海銀行的調查也顯示，中小企業的融資成本較高，融資利率在10%以上的占57%，其中11%家企業的融資利率15%以上。明顯高于利率按同期人民銀行公布的貸款水平。在所有的企業，融資利率相對較高，主要是民營企業，外商投資企業在香港和澳門企業。雖然中國工商銀行宣布進一步貸款給中小企業將不再需要區分所有權，然而，真正要做到這一點需要一個過程

2.中小企業信貸活動“兩極分化”越來越明顯

隨著市場競爭機制不斷成熟，中小企業的經濟效益明顯的兩極分化。產品銷售，企業效益，優質的中小企業信貸質量高，越來越成為金融機構的對象。金融機構實施客戶經理制和“黃金客戶”制度，建立方便的訪問，并增加了中小企業的信貸質量，提高中小企業金融服務的質量。這部分企業的貸款需求可以充分和及時的滿足，甚至銀行壓低利率和競爭。對資金相對充裕的中小企業的高質量的一部分，貸款需求疲弱，甚至不需要銀行貸款。雖然一些有發展潛力的情況是不為中小企業很好的，因為銀行是識別能力的缺乏往往被忽視。對于效益差的中小企業，主要是由于沒有很好的項目和產品，即使他們申請銀行貸款，也因為不符合貸款條件無法獲得銀行貸款，貸款有效需求不足。

3.固定資產貸款不斷減少

授權，在當前銀行信貸的信用制度下，銀行業金融機構與中小企業的授權直接信用關系很小，大部分沒有固定資產貸款的權利，只有很小的流動資金貸款機構。例如，溫州市2009年上半年存貸款增量中，中期流動資金貸款和長期貸款和企業，居民存款之比為34∶100，而與企業的短期貸款，居民活期存款的比例為132∶100，貸款期限一般較短。今年的中期流動資金貸款上半年僅增加0.99億元，比去年同期增加0.33億元以下。樂清市在新的短期貸款4.79億元上半年，91.4的貸款增量占，同比上升3.6個百分點。在短期貸款，3-6月長期貸款占絕大多數，占79%。在中部和西部地區也存在這種情況。

三、解決中小企業融資問題的策略

1.加大對政策性擔保機構的扶持力度

因為安全機構是政府出資設立，為主要目的的政策支持，依靠自己的業務擴張的資本能力有限，只能通過保費收入的政策保障是很難維持，政府定期或不定期補充的資金需求，所以政府籌集額外資本補償是必要的。建議中央財政，地方財政進一步加大對信用擔保機構的投資，使他們變得更強，更廣泛的。各級財政通過稅收減免，免費融資，資本注入，風險補償等，加大政策保障機制的支持。

2.完善擔保業風險分散機制

第一，合作銀行承擔貸款風險的一部分。擔保是市場機制的補充，而不是替代市場體系，合作銀行和擔保機構的擔保和直接受益，所以合作銀行承擔貸款風險，保證的比例應該是一種在中國傳播的風險保障機制。基于我國中小企業發展的信用擔保機構是不充分的，基于標準的擔保行業，從目前的充分保證改變比例擔保，提高信用擔保機構的擔保能力。

第二，大力發展再擔保。為了保證效果類似于信用保險，完善信用擔保機構，解決賠償擔保機構代償損失的影響是非常重要的，中國需要建立和完善中小企業信用擔保體系。由政府擔保基金的設立，擔保公司規模大，高信譽，高管理水平；財政也應通過注入資本，風險補償，非可償還的融資方式，中小企業再擔保機構建設；對中小企業信貸融資的基礎上的本地安全機構，全國性的再擔保機構；一旦時機成熟，市場化程度高的地區，鼓勵使用定向募集設立擔保基金，以保證市場體系。

3.創新融資渠道

（1）利用典當公司獲得短期融資

典當公司雖然資金實力無法與銀行相提并論，可是在手續的辦理上更加快捷、容易。因此適合為中小企業提供短期、小額的資金。典當公司業務分為質押和抵押兩種方式。對于商品、機器等動產采取質押方式，企業需要將動產交由典當公司入庫；對于房地產等不動產的采取抵押方式，企業需辦理房產轉權手續。條件雖然有所限制，但總的來說，還為中小企業短期融資提供了一條新途徑。

（2）合理利用商業信用票據融資

商業信用是指企業之間以賒銷商品和預收貨款等形式提供的信用。從國外企業發展經驗來看，商業信用被大量使用，成為企業間最大的短期資金來源。隨著商業信用發展，買賣雙方開始將商業信用票據化。商業信用票據化，有利于防止企業間相互拖欠，保障債權人的合法權益，可以協調企業季節性產銷矛盾。另外，中小企業可以憑票據向銀行貼現，可得到資金，有利于中小企業突破資金的束縛，擴大生產和銷售。

四、結論

盡管目前世界各國對中小企業的劃分標準是不相同的定義，但無論在發達國家還是發展中國家，中小企業在國民經濟中越來越重要的作用，越來越多，成為“新現象”。中小企業的發展，目前發展中國家認為，來考慮問題，已引起了學術界的廣泛關注，政府和行業的討論。制約我國中小企業發展的各種因素，融資困難是最重要的因素之一，成為經濟理論界的難題，世界工業和政府相關部門，只是在不同的國家和地區有不同的重量。在美國，從銀行信貸渠道的小企業至少20獲得間隙所需資金。為了解決中小企業融資難問題，根據自己的情況，很多國家的政府，旨在解決這一問題的政策措施，支持中小企業的政策，融資和發展。在這些國家或地區，雖然中小企業融資難的問題仍然沒有得到很好的解決，但已得到有效緩解，并沒有成為一個突出的問題。中小企業在我國經濟中具有不可替代的作用，但是中小企業面臨的融資難問題嚴重阻礙了中小企業的發展。支持中小企業發展，必須解決其融資難的問題。因此，對其進行系統的研究具有重大的理論和現實意義。

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[11]C.巴羅.小型企業.北京：中信出版社，2011， （6）.

第7篇：資本市場研究方向范文

【關鍵詞】風險投資 中小企業 IPO 盈余管理 創業板 利潤操縱

【中圖分類號】G 【文獻標識碼】A

【文章編號】0450-9889（2016）08C-0046-03

中小企業是指企業規模較小，產品銷路好，經濟效益高，發展潛力大且處于成長期的企業，在當前資本市場上有著重要的地位。本文研究具有較高的科技含量水平和發展潛力的中小企業，這些企業關注的一個投資熱點之一就是風險投資。風險投資的英文為Venture Capital，簡稱為VC，主要指企業投資于高風險、高收益的經濟業務，它在國外資本市場上已經出現了許多年，許多學者對VC業務的研究已經相對成熟，本文把存在VC業務的中小企業篩選出來，研究其IPO過程中的盈余管理的問題，更有實際意義。

IPO的中文含義指首次公開發行股票（Initial Public Offering），中小企業充分利用創業板市場的融資門檻較低的優勢，采用IPO融資方式是我國中小企業的一個新興的籌資渠道。中小企業由于天生存在的固有缺陷，例如資金薄弱、信譽程度低、經營水平不高、利潤率低等，在IPO過程中更容易產生操縱利潤的傾向。本文在國內外學者研究成果的基礎上，選擇2013―2015年間存在風險投資業務的85家在深交所上市的創業板企業為樣本，分析其盈余管理的行為。

一、相關文獻回顧

Teoh在1998年研究企業盈余管理問題時發現一個特殊的現象：假如企業存在盈余管理的行為，那么其盈余管理行為產生的金額將會在以后年度轉回，例如，公司IPO前體現的是正向的盈余管理，那么IPO后若干年，利潤隨著年限的增加普遍逐漸下跌甚至是虧損。在短期內，通過盈余管理來提高公司利潤的正值盈利能推動IPO后股價的上揚，更容易使企業順利進行融資。但是，這種人為操作的正值盈利的方式不能持續很久，在不遠的未來就會產生負值虧損。

Aharony、Lee和Wong于2000年對H股上市公司在IPO過程中的利潤“粉飾”現象進行研究，他們選取從1992年至1995年間的83家IPO的樣本公司進行研究發現，總資產收益率中位數指標從IPO兩年到IPO當年逐年上升，到了企業上市成功后，這個指標則呈現逐年下降的態勢。總資產收益率中位數指標的“拋物線”型態反映出企業存在著一定的盈余管理行為。他們認為的盈余管理模式與政企間的關系以及股票上市所在地密切相關。

吳聯生、王亞軍于1995年通把業績低于預定閾值公司篩選出來研究發現，有不少業績低于閾值的上市公司可以通過資產處置、存貨核算方法變更等手段可以使公司業績大于閾值，分析出公司業績與閥值之間呈正相關關系。這種資產處理手段影響利潤的方法在虧損企業和業績下滑的企業中都存在，他們通過運用盈余分布法來估計盈余管理程度。

楊丹在2004年研究上市的企業中發現中小企業獲得IPO 資格與否與其IPO后的收益存在正相關，IPO是企業上市“圈錢”的一個最大的目的，為企業做大做強注入“血液”，又可以快速提高企業聲譽，達到“名利雙收”且“急功近利”的目的。但是企業上市資格的獲得需要滿足一定的條件，IPO企業會有強烈的動機進行財務包裝，勉強通過上市門檻。

二、盈余管理的定義及分類

盈余管理是指在企業在不違反監管法律和會計準則的前提下，為了達到公司或個人的某種目的，公司的管理層利用相應的會計政策和會計方法對企業利潤進行“操縱”，以改變企業的盈余時間分布。盈余管理會影響企業財務報告的真實性，容易誤導外部相關利益者。

從財務會計的角度上看，按盈余管理操縱利潤的手段不同和所產生的經濟后果不同分類，盈余管理分為兩大類：（1）應計盈余管理，指的是企業在特定的法律和公認會計準則允許范圍內，通過選擇合適的會計政策和會計處理方法來調節會計報表的會計盈余的行為。突出表現在會計計量方面，例如資產減值的計提和轉回問題、固定資產折舊方法的改變問題、無形資產的資本化和費用化劃分問題等。（2）真實盈余管理，指企業通過構造真實交易活動或控制企業相關活動的發生時間，來調節對外報表的會計盈余的行為。例如企業操縱銷售業績、刻意安排存貨在不同時段的生產數量、削減廣告費用和研發費用等。相對于應計盈余管理，真實盈余管理在利潤操縱的手段上具有更大的隱蔽性和危害性。

從研究者的角度，不管企業采取哪種盈余管理方式，他們都認為企業在IPO過程中應計盈余管理和真實盈余管理只是達到目的的不同操縱手段，都會在一定程度“粉飾”企業財務報表，提高股票價格，從而達到企業價值最大化的目的。

三、盈余管理的動機

（一）信號傳遞動機。大型企業在主板市場上市的目標是追求企業價值最大化，而中小企業在創業板市場上市目的也是一樣的，它集中體現在追求股票的價格最高上。假如一個企業在IPO后其股票價格越高，根據企業價值最大化理論，其折合成的企業資金規模就越大，體現的企業價值就越大。對于存在風險投資的中小企業，更加注重企業價值的最大化，良好的投資項目給企業帶來豐厚利潤的同時，確保更低的投資風險和高的回報率信號是非常關鍵的。特別是在企業進行IPO后，更高更穩定的股票價格這一良好的信號傳遞給外部風險投資者和中小股東，越能增強他們的投資信心，管理層千萬百計通過提高股票的發行價格來贏取投資者的信任。

（二）契約動機。在20世紀30年代就產生了契約理論，這一理論認為企業是契約的結合體，各種角色都圍繞著契約而存在。契約理論是研究公司的所有權與經營權分離后產生的問題的特殊理論，特別是在當代，大部分的公司的所有權和經營管理權相互分離，存在著不同的利益相關者。例如股東、管理層、債權人、員工和政府等，他們對企業利潤的要求權各不相同，他們對會計信息的真實性和有用性會提出更高的要求，所以這一理論一直是現代企業財務管理理論中的核心。這些利益相關者都要求從企業的發展中獲得相應的利益，如果企業進行IPO后多達到較高的股票價格，能提高公司聲譽、降低融資成本、提高管理層薪酬水平等。

（三）監管規避動機。在當前證券發行注冊制還未正式實施的時點，核準制依然是公司上市的唯一入口。我國《證券法》規定，上市公司上市條件有著嚴格的準入門檻：（1）依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司。（2）屬于自主創新的企業，發行前凈資產不少于2000萬元，發行后的股本總額不少于3000萬元。（3）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長。可見企業要想達到上市的標準，必符合證券法對企業準入門檻的要求，達到市場準入門檻，滿足監管需要，所以管理層想方設法利用盈余管理達到其目的。

四、研究設計

（一）研究假設的提出。我國的創業板市場于2009年10月23日在深交所正式啟動，這些掛牌上市企業主要是新材料、新能源、電子科技、生物科技和節能減排的新興企業，風險投資的比例較高，企業經營面臨的風險比較大。為了給投資者增強信心，企業的管理者迫切需要推動股價的攀升以證明企業的發展實力，極力拉高股票的發行價格。我們對這種行為做出以下假設：

H1：股票的發行價格與盈余管理的力度呈正相關。

（二）研究樣本與數據來源。本文選取2013―2015年間存在風險投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當年、IPO后1年連續的數據為盈余管理的研究對象，選取采用累計投標詢價方法定價和上網定價相結合發行方式的IPO企業，對于有數據異常或缺失的企業通過海通證券交易軟件進行補充，為了消除極端值的影響，對樣本數據進行Winsorize上下2%的縮尾處理，較為系統全面地檢測IPO企業的盈余管理問題。在時間指標的確定上，本文設定T-1、T和T+1分別代表IPO前1年、IPO當年和IPO后1年。

（三）盈余管理的度量。國外學者Guay、Kothari和Watts在1996年經過研究證實修正的瓊斯模型能可靠的估計盈余管理力度。此模型也在我國的股票市場研究中一直使用，能準確地分析盈余管理對公司未來業績的影響。我們設定以下模型：

TAi，t /Ai，t-1=α1，t（1/Ai，t-1）+β1，t（ΔREVi，t -ΔRECi，t）/ Ai，t-1 +β2，t PPEi，t / Ai，t-1+εt

其中，α1，t 、β1，t、β2，t 分別為i樣本公司第t年年末的參數估計值；

εi，t為i樣本公司第t年度的可操控性應計利潤。

（四）檢驗方法。首先用Excel軟件處理85家存在風險投資業務的樣本數據，然后參照國外學者Guay、Kothari和Watts采用的修正瓊斯模型，選取營業利潤、經營活動凈現金流量、企業資產總額、銷售收入增加額、應收賬款增加額和資產總額指標，采用SPSS19.0軟件進行多元線性回歸分析。

（五）實證檢驗過程分析。具體如下：

通過表3實證檢驗得出：（1）R =0.823，因變量和自變量之間存在顯著的關系，模型效果是顯著的。（2）R方=0.691，擬合優度比較高，說明回歸方程的解釋能力效果顯著。（3）F值為228.701，模型效果顯著。（4）Sig=0.001，可見P值小于顯著性水平0.05，模型效果顯著。

通過表4實證檢驗可以看出，IPO企業的營業利潤、經營活動凈現金流量、企業資產總額、銷售收入增加額、應收賬款增加額和資產總額指標都IPO企業上市帶來顯著的影響。這些指標的變動反映企業存在較大的盈余管理行為，證明了原假設：股票的發行價格與盈余管理的力度呈正相關。

五、研究結論

本文自行選取了2013―2015年間存在風險投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當年、IPO后1年連續3年的數據為樣本，通過實證研究重點考察了IPO企業的盈余指標及其對企業未來業績的影響，并進一步探討了在一定約束條件下，企業的營業利潤、經營活動凈現金流量、企業資產總額、銷售收入增加額、應收賬款增加額和資產總額指標對發行定價的產生顯著的影響。證明了原假設股票的發行價格與盈余管理的力度呈正相關。

本文證實存在風險投資業務的IPO 企業都實施了一定程度盈余管理行為，他們追逐的是發行定價最大化原則，在當前IPO上市監管比較嚴格、外部審計監管不斷加強的形勢下，企業通過選擇合適的會計政策、采用不同的會計處理方法來調節對外報表的行為比較困難，很難通過操縱應計盈余管理來提高利潤。因此，企業選擇應計盈余管理存在一定的局限性，只能偏向于選擇真實盈余管理達到提高股票發行價格的目的。

【參考文獻】

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[5]余偉.創業板企業IPO盈余管理實證研究[D].南寧：廣西大學，2012

【基金項目】2015年度廣西高等學校科研項目“中小型企業IPO盈余管理實證研究”（KY2015YB538）

第8篇：資本市場研究方向范文

【關鍵詞】股票市場 風險成因 風險防范

一、引言

我國的A股市場雖然僅僅只有不到三十年的發展歷程，但是卻表現出了強大的生命力。截止到2012年底，A股滬深兩市的總市值約為187798億，流通市值約為151790億，其中深市總市值為84158億，流通市值為52150億，滬深兩市的總市值位列全球第二位，僅次于美國。然而，我國的股市在飛速發展的同時卻也面臨著比歐美等一些成熟市場更多的風險，經常出現非理性的巨大震蕩，給投資者帶來不可彌補的損失。

二、我國股票市場投資風險的成因分析

股票市場的投資風險是指投資者在投資過程中，由于投資者本身和外界眾多不確定的因素共同作用而產生的投入本金和預期收益遭受損失的可能性。任何一個股票市場，不管是像我國這種發展歷程短的新興市場，還是像歐美這種發展了很多年的成熟市場，風險總是客觀存在的。

我國股票市場的投資風險由三大風險因素組成即內生風險，外生風險和目標風險，影響這三大風險因素的原因有很多，正是由于這些因素的相互作用才造成了我國股票市場的投資風險呈現出極大的復雜性。

（一）內生風險因素方面

內生風險主要是指由于投資者自身因素而產生的風險。在我國，內生風險發生的原因主要有：

1.投資者結構不合理。我國股票市場的投資者以中小投資散戶為主體，截至2012年底，我國專業機構投資者占的比例僅僅只有15.6%，我國專機投資機構規模偏小，投資結構不合理。而作為投資主體的小散戶股民則一般投資素質偏低，比較容易出現羊群效應，過度投機，厭惡損失等行為。而真正能夠引領理性投資，降低股票市場風險的機構投資者卻數量有限。

2.投資者投資素質偏低。我國股票市場的投資者一般缺乏系統的學習，缺少基本的投資技能，專業的股票分析技能更是匱乏。另一方面，我國股票市場的投資者尤其是中小投資散戶，由于沒有正確的投資觀念，總想一夜暴富，進入股票市場就是為了投機來賺取差價，而不是投資公司的價值，從而導致我國股民盲目跟風炒作股票，這就大大加劇了市場風險，增加了虧損的可能性。

3.投資者風險意識不足。我國投資者尤其是中小投資散戶，對于股票市場的風險認識不足，總幻想在股市中短進短出，快速暴富。當風險出現時，手中股票大跌，由于沒有足夠的風險意識來采取相應的風險防范措施，亦不愿出場回避風險，只能被動持有股票，使得自己長期被套牢于股市。

（二）外生風險因素方面

外生風險主要是指來自外部投資環境的變化可能產生的風險。在我國，其主要成因包括以下幾個方面：

1.政府過度干預市場。為保證我國股票市場健康良性地發展，我國股票市場從建立開始就出現了政府高頻率出臺政策維護股票市場的現象。一直以來政策走向對我國A股市場的影響都十分明顯，政府出臺政策干預股票市場其出發點固然是為了維護股票市場秩序，促進股票市場平穩有序的發展。然而每一次重大政策的出臺卻極易造成我國股票市場的劇烈波動，從而使得股市的不確定性增加。

2.政府監管不到位。由于相關制度不健全，我國的股市自開始發展時，就有一些上市公司和中介機構的行為很不規范。比如有些上市公司有時會利用政策的漏洞來炒作本公司的股票等。這些不規范的行為嚴重影響了我國股票市場的有效性，而對于這些不規范的行為卻并沒有得到相關部門的有效監督，由此進一步增加了我國股票市場風險產生的可能。

（三）目標風險因素方面

目標風險是指來自上市公司的風險。在我國，產生目標風險的原因主要有：

1.上市公司缺乏業績支撐。沒有業績支撐的股價注定曇花一現，在炒作退潮后，終會現出原形。業績是支撐股價上漲的保障。目前，我國許多的公司一上市，業績就變臉，不僅給股票市場帶來了巨大風險，也讓投資者無法進行價值投資。而且，目前我國的上市公司大多都不進行現金分紅，使得投資者很難從上市公司那里獲得長期穩定的股利回報，因此企圖通過過度交易和買賣價差來實現贏利也就變得理所當然了。

2.上市公司退出制度存在問題。上市公司退出制度是股票制度極其重要的一個環節，沒有退出制度的股票制度是不健全的，必然會增加投機，引發市場風險。然而在我國股票市場，各種垃圾股卻能以重組等方式繼續活躍在A股市場當中，成為投資者追捧炒作的焦點，這在一定程度上扭曲了我國的股票市場，加劇了市場風險。

通過以上對我國股票市場風險產生的原因的分析可知，我國股票市場的風險是多種因素共同作用的結果。因此，防范我國股票市場的風險也必須要從多個方面綜合考慮，接下來本文將從內生風險，目標風險，外生風險三個方面，提出防范我國股票市場風險的對策。

三、我國股票市場投資風險的防范措施

（一）內生風險方面的防范對策

1.大力培育機構投資者，充分發揮機構投資者的作用。截至2012年底，我國專業機構投資者占的比例僅僅只有15.6%，由此可見我國的專業投資機構規模偏小。因此，有意識地培育機構投資者，創造一個結構合理，成熟理性的投資者群體對于減少我國股票市場的投機行為，降低市場風險有著重要的意義。據此，我們應該做到：首先，要改善機構投資者發展的環境，完善促進機構投資者發展的相關配套措施；其次，還要優化我國機構投資者的結構。比如，可以在公平競爭的環境下，引入一些外資從而使機構投資者的股權實現多元化，同時還可以通過引導私募基金向陽光化、規范化發展等。

2.倡導正確的投資理念，提高投資者素質。目前，我國股票市場的投資者尤其是中小散戶的投資素質偏低并且缺乏正確的投資理念。對此，我們應該從以下兩個方面入手：

首先，投資者要克服自身非理性的投資行為。投資者應不斷學習股票知識，提高自身的投資者素質。同時要提高自身理性分析股票市場的能力，減少自身非理性的投資行為，不斷努力消除自身存在的行為偏差，減少各種投機行為并克服自身存在的各種非理性心理。

其次，在股票交易實踐中樹立正確的投資理念。投資者在交易過程中，要學會保持良好的投資心態，樹立正確的投資理念，不能盲目沖動地跟著大眾進行交易。在實際投資中，懂得進行價值投資，理性分析，不盲目地跟著政策走。

3.強化投資者的風險意識，提高投資者的風險防范能力。我國證券市場上的投資者普遍風險意識較低，往往只注重利益卻忽視了風險，存在著嚴重的賭徒行為。因此，股票投資者應該提高自身的風險意識，通過對股票市場風險的深刻了解來提高自身風險防范的能力。據此投資者應該：首先，投資者要樹立投資的大局觀，克服盲目性，不能只想到贏利，要隨時警惕股票市場的風險。通過對股票市場風險的深入認識，克服自身的賭性，改變以往的各種投機行為，培養價值投資的正確觀念；其次，投資者在買賣股票之前要制定一個詳細的交易計劃，在計劃當中要明確股票的盈損點。通過制定詳細的交易計劃并嚴格按照交易計劃執行，可以使投資者的交易行為逐漸趨向理性，否則，投資者很容易被市場潮流領著走，產生盲目的跟風行為。

（二）外生風險方面的防范對策

1.明確職責，減少政府的行政干預。我國政府擔負著穩定社會經濟的職責，因此更應該明確自己在證券市場的角色。證券市場政策的制定和出臺要全面考慮對股票市場的各種影響，制定的政策要應以維護股票市場穩定和保護股民的利益為出發點，充分考慮我國股票市場的各類投資者，尤其是中小股民的利益。同時還應建立完善的證券市場自適應和自恢復機制，逐步減少通過政策手段過多干預股票市場的行為。

2.健全我國信息披露制度，提高股票市場效率。要降低股票市場風險，就要提高股票市場的有效性。而信息披露制度的健全有利于我國股票市場健康良好發展，有利于提高股票市場的有效性。因此，必須要健全我國上市公司的信息披露制度，同時加大對上市公司信息披露的監督和管理。對于那些不按照相關規定披露信息從而損害投資者利益的行為，要嚴加懲罰，保持零容忍的態度。

3.強化政府監管，規范我國股票市場行為。我國股票市場只經歷了二十多年的發展時間，政府在股票市場中的監管還不成熟，依然存在著諸多問題如多頭管理，管理缺位等。因此要強化政府監管力度，規范我國股票市場行為。股市的相關監管部門要明確自己在證券市場的職能，做一個合格的證券市場的領導者和監管者。

另外，政府應該著手建立多層次的監管體系，充分發揮會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用，形成財務監督、法律監督、保薦人監督、媒體監督多層次的監管體系，保證股票市場的公平公正，為我國證券市場的投資者創建良好的投資環境。

（三）目標風險方面的防范對策

1.規范上市公司的運作，提高上市公司質量。上市公司是證券市場中極其重要的參與者，在證券市場當中有著基礎性的重要地位。要減少股票市場的風險，首當其沖的就是要提高上市公司的質量。因此，我們應當：

（1）注重提高上市公司的盈利能力。上市公司要把精力放在提高自身競爭力，增強自身的盈利能力上。比如上市公司可以通過構建有效的公司治理結構來降低公司的經營成本從而創造更多的企業價值，進而提升公司質量。

（2）規范上市公司入市行為。要嚴格執行公司上市的準入標準，嚴格審查上市公司的公司章程、資產評估報告、驗資報告、招股說明書等，努力讓那些符合標準，優質，成長性強的企業進入股票市場，從而為我國股票市場注入新鮮的活力。

（3）推進上市公司并購重組。健全和完善上市公司的并購制度，減少審批環節，讓并購重組在陽光下公開操作。通過大力推進市場化的并購重組，實現上市公司資源的優化配置，推動上市公司優勢資源整合，提高上市公司的質量，從而為投資者進行理性投資提供良好的對象。

2.建立和完善上市公司退出機制。上市公司退出制度是股市制度極其重要的一個環節，沒有退出制度的股票制度是不健全的，必然會增加投機，加劇市場風險。然而，目前我國股票市場的上市公司退出制度卻并不完善。因此，完善我國股票市場的退市制度已迫在眉睫。對此我們應當做到：首先，在創業板退市政策出臺的同時，政府相關部門應該加快研究關于改進主板市場的退市制度，從而充分發揮市場的優勝劣汰作用；其次，要豐富我國股票市場的退市標準。改變以往以利潤作為單一退市標準的局面，引入各類市場交易類指標，綜合考慮上市公司的主營收入、凈資產等情況。此外，對于那些不按規定履行信息披露義務或在信息披露中弄虛作并嚴重損害投資者利益的行為，也應考慮終止其上市。

總之，我國股票市場投資風險的防范需要投資者，相關政府職能部門和上市公司等三方的共同努力。只有這樣我國的股市才能走上良性發展的道路，才能為政府職能部門提供更好的調節經濟的工具，才能為投資者提供更好的投資平臺以及為上市公司提供更好的融資平臺。

參考文獻

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第9篇：資本市場研究方向范文

「關鍵詞現金流量信息含量實證研究結論

一、研究背景與文獻回顧

（一）研究背景

對現金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們在觀念上認為現金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國尚未有經驗性證據證明現金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內容。本文將試圖在這方面作一些探索。

（二）國外文獻綜述

國外1986年前的關于現金流量信息含量的研究都失敗了，這是因為：

（1）現金流量的定義不準確。daley（1986）認為，在先前研究中采用的傳統現金流量指標與會計盈余有很高的相關性，因此這些傳統現金流量指標不太可能給投資者提供會計盈余以外的信息。而且從統計技術分析上看，傳統的現金流量與盈余的相關性程度很高，在同一個回歸方程中易引起同線性問題。

（2）資金定義不夠準確。不同公司定義的資金基礎不同造成報表的不可比，由此進行統計分析必然誤差很大。

1986年后，許多西方學者又進行了大量研究，取得了大量的研究結果。g. poter wilson（1986）研究指出：在控制了wcfo之后，非流動性應計項目和證券報酬之間的關系不顯著。他在1987年繼續研究得出結論：現金流量是和包含了證券價格的信息總是一致的，并含有超越單一的應計項目的增量解釋能力，但沒有發現wcfo具有超越盈余的增量信息內容。judy rayburn（1986）的研究結論是：對非正常報酬，營運現金流量及合計應計項目都具有信息內容。robert m. bowen， david burgstahler和lane a. daley（1986）認為：傳統現金流量指標與會計盈余的相關性要遠遠高于傳統現金流量與修正現金流量的相關性以及修正現金流量指標與會計盈余的相關性。說明會計盈余和修正現金流量指標能夠傳遞不同的信息，board和day（1986）得出結論：通過證據和事實檢驗，現金流量或資金流擁有超過盈余的增量信息之間是不一致的。freeman和tse（1989）認為：wcfo和現金流量沒有增量信息。ashiq ali（1994）的研究結果是：現金流量不具有增量信息。ohlson與shroff（1992）認為：當盈余估價結論被限制在暫時性項目時，經營現金流量的披露就會作為一個額外的估價信號而發揮相當大的作用。ashiq ali和peter f. pope（1995）顯示，就經營現金流量而言，會計盈余數據擁有的信息含量超過了現金流量。c. s. agnes cheng ， chao-shin liut和thomas f. schaefer（1996）使用線性模型，得出的結論是：盈余和現金流量變化的系數均很顯著，說明兩者都有超過對方的增量消息。stalwart mcleay， john kassab和mahmoud helan（1997）認為：非流動性、流動性應計項目含有收益中的增量信息內容，論文提供了現金流中增量信息內容的更多證據，并認為大多數公司應將重點放在對過去現金流量的指數加權平均預測上，而不是對當前值的觀察。收益和資金流水平的權重隨公司的不同而不同。

從上述國外文獻中可知，對現金流量是否含有增量信息內容，國外的研究結果不一致，莫衷一是。但對于現金流量預測未來現金流量的結論則是完全一致，正如catherine a . finger（1994）， j. peter green（1999），mary e. barth等（2001）都認為：現金流量指標的預測能力明顯強于會計盈余。

（三）國內文獻綜述

在我國關于現金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會計盈余數據具有信息含量的經驗證據，不過對1994和1995年會計盈余披露的單獨檢驗中，沒有發現未預期盈余與非正常報酬率之間的統計關系。趙宇龍（1999）在研究我國證券市場“功能鎖定”結果表明，我國證券市場只是機械地對名義eps做出價格上的反應，不能辨別eps中永久性成分的經濟含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對a股盈余報告的有用性進行了研究。研究結論證實在中國a股市場上盈余數字同樣有很強的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現金流量的經驗性評估——來自滬深股市的實證證據”。他提出了三個研究假設，通過對1994年到1998年滬深股市上市公司年度報告數據和股價數據進行統計分析，研究結論如下：（1）當期單位經營活動現金流量與未來單位營業利潤的相關性高于當期單位應計營業利潤。（2）現金流量在會計盈余中所占的比重越大，其未來的超額投資收益率越高。（3）與未預期應計利潤相比，未預期現金流量與未來的超額投資收益率更具相關性。

二、研究方法

ball和brown（1968）對信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價格隨收益報告的公布而調整，就說明反映在收益數字中的信息是有用的。”在一個有效的市場中，股票價格反映了所有的歷史信息。如果會計報告擁有信息含量，就會使市場對公司未來前景的預期做出調整，從而引起股票價格的波動。這就是我們設計研究方法的理論依據。良好的研究方法是實證研究的基礎。在本文中，將充分借鑒國內外學者的研究成果，力圖提出一個較為科學、合理的研究方案。

（一）假設設計

我國對現金流量增量信息的實證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國證券市場關于現金流量信息含量和增量信息的經驗性證據，本文將設定如下假設：

h1：經營現金流量和非正常報酬之間沒有聯系。

本假設是證偽假設，旨在驗證經營現金流量是否具有信息含量。也就是說，在控制利潤與非正常報酬之間的聯系后，進一步驗證經營現金流量與股價的相關性。這一假設是本假設組的基石。

h2：經營現金流量含有超過同期盈余數據的增量信息內容。

該假設用于比較會計報告中現金流量和盈余數據的增量信息，旨在解決誰的增量信息更多，對投資者決策更有用的問題。

h3：應計項目在盈余中所占的比重高，現金流量的信息含量就會增加。

國外有研究證明，在盈余質量不同的公司，現金流量的信息含量是不同的。應計項目多，企業管理當局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需要運用現金流量信息進行股票購買、持有和出售決策，此時現金流量的信息含量就會增加。本文擬用中國的數據對這一假設進行驗證，以使投資者能更有效地利用現金流量指標。

h4：在預測未來現金流量時，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。

本假設用于驗證現金流量的一個重要應用：預測未來現金流量的數量、時間和不確定性是否具有經驗上的證據。fasb認為，當期盈余要比當期現金流量更好地預測未來現金流量，很多國外學者對此進行了實證分析，本文也擬用中國的數據對此進行驗證。

（二）變量及指標計算

1.盈余（e）

在國外同類研究中，度量盈余的指標通常包括每股收益（eps）、收益、凈利潤、投資報酬率和管理層預測等，其中以每股收益較為常見。在國內研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產收益率指標；趙宇龍（1998）采用凈資產報酬率和凈利潤指標；陳建煌采用“營業利潤”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營業利潤作為反映盈余的指標，理由是：營業利潤消除了非正常損益的投資收益，表現為企業持續經營活動創造的收益，它能更好地與經營現金流量相配比。

2.預期盈余（ee）

本文的研究主要是對財務報表中的現金流量作出經驗性評估。因此我們仍然采用學術界普遍認同的隨機游走的模型來描述公司的預期盈余，即：

e1=et-1+εt

預期盈余eet=et-1

3.非預期盈余（ue）

該指標定義為實際盈余與預期盈余之差。即

uet=et-eet

4.非正常報酬率（ar）

股票的非正常報酬是實際報酬與正常期望報酬之間的差異。計算正常報酬的方法通常有三種：均值調整法（mean-adjusted）、市場調整法（market adjusted）和風險調整法（risk adjusted）。（均值調整法計算過程簡單，缺乏足夠的理論依據。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風險調整模型；陳建煌的方法是：采用簡單算術平均的市場調整法來計算非正常報酬率，即以全部樣本在研究時窗內的實際投資收益率的簡單算術平均數作為市場收益率，再以單個股票的實際投資收益率減去市場收益率得該股票的非正常收益率。

大多數資本市場研究都采用市場模型（market model）來估計或預測正常條件下企業的報酬率。即：

rij=α1+βirmj+εiε-n（0，б2）

這里，rij是第i家股票第j月的收益率，rmj是a股第j月的綜合市場收益率。

其中，rij=（pij-pi，j-1）/ pi，j-1，pij是考慮了公司i分紅送配因素經過復權處理后的第j月的收盤價。

rmj=（ij-ij-1）/ij-1，ij是a股第j月收盤指數。

為了估算盈利公布日前后各兩個月的非正常報酬率，本文以4月30日（上年度財務報告公告截止日）為基準，向前和往后各推移兩個月即每年的3，4，5，6月份為模型的測試期，把測試期前推8個月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計期。測試期各個月份的非正常報酬率用實際報酬率和估計模型得出的預期報酬率之差計量。

arij=rij-erij=rij-αi ， -βi ，rmj

其中，αi ，，βi ，是用來估計期數據估算出的市場模型參數。

這里，用預測誤差而不是用市場模型回歸方程中得出的估計誤差作為非正常報酬率的計量指標。其原因在于，估計誤差計算過程會使估計系數αi ，和βi ，包含一部分非正常報酬率，而這些非正常報酬率本應包含在非正常報酬率的計量里，結果可能導致用估計誤差計算的非正常報酬率絕對值偏小。這也就是本文把每一會計年度分為模型估計期和模型測試期的理由。

5.累計非正常報酬率（car）

若以4月為零月，則測試期4個月份的累計非正常報酬率為：

gari=σarij（j從-1-2）

6.現金流量

對未公布現金流量表的年份，具體的計算經營現金流量的方法是編制經營活動現金流量間接法，即從凈利潤為起點，公式如下：

經營活動現金流量=凈利潤+計提的資產減值準備+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+待攤費用減少（減：增加）+預提費用增加（減：減少）+處置固定資產、無形資產和其它長期資產的損失（減：收益）+固定資產報廢損失+財務費用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項（減：借項）+存貸的減少（減：增加）+經營性應收項目的減少（減：增加）+經營性應付項目的增加（減：減少）

預期經營現金流量運用隨機游走模型計算，用上一年度的經營現金流量作為本期的期望現金流量。

7.應計項目（aa）

應計項目是指那些不直接形成當期現金流入或流出，但按照權責發生制和配比原則應計入當期損益的那些收入或費用（或凈資產的增加或減少部分），比如折舊費用、攤銷費用、應收帳款增加額等。很多國外會計文獻將：會計盈余=經營現金流量+應計項目作為變量定義的出發點，并進一步將應計項目分成流動性應計項目和非流動性應計項目。本文按慣例也采用以下公式計算應計項目：

應計項目=營業利潤-經營現金流量

（三）模型設計

根據國內外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現金流量、盈余和非正常報酬之間的相關性。

在假設1的檢驗中，本文采用

回歸模型（1）：cart=β0+β2uoept+εt（1）

來檢驗未預期單位經營現金流量和累計非正常報酬率的聯系。

在假設2的檢驗中，本文采用

回歸模型（2）：cart=β0+β1uoept+εt（2）

來檢驗未預期單位營業利潤和累計非正常報酬率的聯系，并通過比較模型（1），（2）來檢驗假設2，即經營現金流量是否含有超過同期盈余數據的增量信息內容。

在假設3的檢驗中，一文采用模型（1）對分組數據進行檢驗。

在假設4的檢驗中，本文采用

回歸模型（3）：cfpt+1=r0+ r 1cfpt+εt（3）

來檢驗單位經營活動現金流量對未來單位經營活動現金流量的預測能力。采用：

回歸模型（4）：cfpt+1=r0+ r 2oept+εt （4）

來檢驗單位營業利潤對未來單位經營活動現金流量的預測能力。

（四）樣本選擇

1.樣本空間

本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關數據。我們數據來源于香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術有限公司2001年8月出版的中國股票市場研究數據庫（csmar database）中的上市公司財務數據庫和市場交易數據庫。

本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經上市并且在上述數據庫中能取得的對外公布了相應的1995-1999年連續5個會計年度財務報告的公司作為研究樣本，同時剔除pt類公司和金融行業的上市公司，共計選擇了172家上市公司。

2.樣本時間

陳曉和陳小悅（1999）研究a股盈余信息有用性的樣本時間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據趙宇龍（1998，1999）提供的經驗證據，現金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場未達到弱式有效，所在不存在研究現金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現金流量信息含量。我國證券市場存在“功能鎖定”現象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經理人員可以通過操縱公司賬面利潤達到蒙蔽市場的目的。也就是說，投資者不能通過相對真實、客觀的現金流量指標識別公司的利潤操縱，現金流量沒有在公司估價上發揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結論并不相同而且大多數研究采用的樣本期間均從1994年開始的。同時由于1995年的財務報表作為期初數用于1996經營活動現金流量的計算中，實際經營活動現金流量、營業利潤和應計項目數據從1996年開始。

3.樣本優化

為增強樣本合理性，減少統計誤差，本文采用資產總額平減營業利潤、經營現金流量和應計項目的辦法來消除資產規模差異對模型的影響，分別得到單位營業利潤（oep）、單位經營活動現金流量（cfp）和單位應計項目（aap）。

4.時間窗口

由于我國股市基本呈弱式有效的特征，同時尚未達到半強式有效，本文選取年報公布截止日4月30日前后共兩個月共計4個月為時間窗口。

三、研究結果分析

我們的分析將基于三組不同的樣本體系對四個假設分別進行檢驗。這三個樣本體系分別為隨機樣本組、選定樣本組和st公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對統計結果的影響，同時，我們還根據各年橫截面回歸的結果進行現金流量信息含量的趨勢分析，以使我們對現金流量信息含量的現狀和發展趨勢有更深層次的認識。

（一）對隨機樣本的檢驗結果

我們共隨機選取了172家樣本公司，688個樣本數據進行分析。其結果是：利用隨機樣本檢驗假設1，沒有找到經營現金流量與非正常報酬之間聯系的經驗證據。同時假設2，也未通過檢驗，即并不能證明經營現金流量具有超過同期盈余數據的增量信息的內容。對假設3，盈余質量不同的公司其現金流量信息含量不同也未通過顯著性檢驗。但在預測未來現金流量時，對假設4的檢驗發現了經驗性證據，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。由此，本文用中國股市的數據同樣否定了fasb的假設：當期盈余要比當期現金流量更好地預測未來現金流量。由于未來現金流量是公司價值評估的基礎，在進行會計計量時，fasb在第七號會計準則中要求對部分資產也采用未來現金流量的現值進行計價；經營現金流量在預測未來現金流量時具有超過盈余數據的預測能力顯示經營現金流量信息將公司價值評估和資產計價方面發揮不可或缺的作用。

在沒有找到經營現金流量與非正常報酬聯系的經驗證據時，能不肯定經營現金流量不具有信息含量，因而對中國證券市場沒有影響呢？筆者認為，造成隨機樣本中經營現金流量與非正常報酬之間不具有關聯存在多方面的原因：

1.樣本的選擇。在隨機樣本的選擇上，沒有去除離異值數據；也沒有考慮排除一些與業績無關，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進入樣本組合，難免魚龍混雜，不能反映正常股票應當包含的規律性。隨著我國證券市場的逐步規范，“脫離業績炒個股”的時代將會一去不復返，為了把握股價變動的內在規律性，我們有必要重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機樣本進行進一步檢驗。

2.我國證券市場的不規范。表現在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見不鮮，股份的大幅度波動更多的是由于莊家的進入或離場，而非公司利潤或現金流量的波動。從1998年的“資產重組年”到“暴炒st”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網絡概念，無不留下了市場不規范的烙印。應當說，在市場總體層面上，現金流量與非正常報酬缺乏相關性是與市場的現實特征相符的。應當指出的是，在上述隨機樣本模型分析中，會計盈余同樣沒有信息含量，這就進一步印證了本文關于我國證券市場的描述是正確的。

3.現金流量信息沒有被投資者充分利用。我國的現金流量會計準則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認識到現金流量表的作用或沒有掌握現金流量表的分析技巧，不能有效地利用現金流量信息，這也是股份對現金流量信息的波動不敏感的一個原因。

（二）對選定樣本的檢驗結果

選定樣本的原則是：在隨機樣本中（1）剔除離異值數據。（2）剔除“資產重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再使用隨機原則選取263個樣本數據。

利用選定樣本檢驗的結果是對假設1的檢驗，經營現金流量與非正常報酬之間存在顯著的相關性。同時假設2也行到了驗證，即經營現金流量具有超過同期盈余數據的增值信息內容。對假設3分組檢驗的結果表明，盈余質量不同的公司現金流量信息含量也不同，而且當應計項目在盈余中所占比重高，現金流量的信息含量就會增加。在預測未來現金流量時，對假設4的檢驗再次發現了經驗性證據，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。不同樣本證明了同一個假設。這就進一步增強了解釋力度。

本次檢驗剔除了非正常公司和離異值數據，雖然這種處理減少了樣本量，但是對經營活動現金流量與非正常報酬的相關性分析卻提供了更合理的分析基礎。假設1通過了顯著性檢驗表明在正常公司樣本中，經營活動現金流量具有信息含量，即投資者部分依據了現金流量的波動作出投資決策。假設2中將現金流量具有超過盈余的增量信息內容，從而使現金流量信息獨立性凸現。假設3中進一步考察了應計項目在盈余中所占比重對現金流量信息含量的影響，實證結果較好地驗證了假設3，從而使我們研究應計項目、盈余、現金流量和非正常報酬之間的關系入木三分。同時它也對證券市場有指導作用，當上市公司的應計項目比重較高時，我們必須更多的依靠現金流量表提供的現金流量信息進行股票購售決策。

四、st公司的現金流量信息功能分析

（一）對假設的檢驗結果

在本文的研究中，我們隨機地選取了21家st公司進行上述四個假設的檢驗，其結果如下：st公司樣本組的現金流量與非正常報酬之間沒有相關性，說明投資者在對st公司作投資分析時，并沒有考慮到公司現金流量信息。同時會計盈余與非正常報酬之間存在負相關，即股價隨會計利潤反方向變動，這突出地顯示了st公司樣本組股份操縱的嚴重程度。同時實證結果也符合中國股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴重，重組可能性就越大；重組可能性越大，公司的未來前景就越看好，公司股價就越高。這種現象造成了我國證券市場的功能性扭曲，導致寶貴的社會資源無效配置，這是我們發展證券市場亟待解決的一個問題。

盡管st公司樣本組檢驗中沒有發現經營現金流量的波動對本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據此說明現金流量信息分析對st樣本組是一無用處的。在研究中，我們開創性地設計了st公司平均樣本，并據以考察公司被st前各年利潤和現金流量的變動情況。結果發現st公司中的現金流量對公司的財務失敗具有明顯的預警作用，從而有力地證明了現金流量的、分析對公司價值分析中的作用。由此，我們可以得出結論，隨著投資者的素質逐漸提高，現金流量信息將越來越受到投資者的重視，現金流量變動對股價的影響或現金流量的信息含量將會與日俱增。

（二）現金流量信息的預警功能研究

本部分研究的目的是驗證現金流量信息是否能夠對公司財務失敗提前預警，從而說明現金流量信息的實際有用性。這部分研究應當被理解為上述實證研究的必要補充。在研究中，本文首先構造了st公司時間序列，以公司被st年為基準，各時間點分別設定為“st-1”年，“st-2”年等；然后本文設計了“單位平均st公司”模型，即將資產總額平減后的st公司樣本的凈利潤和經營現金流量按照各時間點進行平均計算。這樣我們就可以把握我國st公司凈利潤和經營現金流量變動的總體特征的其中的規律性。

在樣本選擇中，本文剔除了離異值數據，同時考慮到資料的局限，最后選擇了21個st公司作為研究樣本。分析結果如下表所示。

從圖1-1可知，在公司被st的年度前，已連續出現兩年虧損，但從首次出現虧損前三年現金流量已開始出現顯著的下滑，而此時凈利潤仍維持在原水平上。因此，現金流量具有較好的預警功能，我們甚至可以把現金流量的急劇下滑看作公司凈利潤急劇下滑以致可能出現負值的先兆，本文的研究認為，這種先兆至少會提前兩年出現。

本文采用隨機樣本、選定樣本和st公司樣本的數據分別驗證四個假設，經過統計分析得出的結論是：我國證券市場存在一定不規范因素，在這種市場中，隨機樣本和st公司樣本無法驗證本文的假設，而在剔除離異值、“資產重組股”、“概念股”等因素影響之后，選定樣本公司的數據都能驗證四個假設，說明現金流量具有超過盈余以外的信息含量的內容。另外，本文所做的st公司的現金流量預警研究，說明現金流量有較強的財務失敗預警功能。因此，筆者建議在制定有關會計政策時，政策制定者應對現金流量信息足夠的重視和關注，例如：對于當前財務分析指標體系、業績評價指標體系應將現金流量信息提高到與盈余信息同樣重要的地位。將現金流量作為另一個核心指標，以便能全面、真實地反映企業的盈余質量和財務狀況。對于財務管理者、財務分析家及投資者也應當充分重視現金流量信息，以致管理和分析不失偏頗，確保全面了解企業的財務狀況，避免投資失誤。

五、本文研究的局限性和今后研究的方向

（一）研究局限性

1.數據庫缺陷。目前我國證券市場經驗研究尚缺乏統一的標準數據庫。這就造成了兩方面的不利后果，一是本文研究所需的數據資料從多種渠道加工而成，數據是否標準有待驗證；而且筆者所選數據庫中數據缺失現象較為嚴重，使本文在選擇樣本時遇到較大困難。

2.樣本數量缺陷。由于我國證券市場起步較晚，使本文研究可選取樣本數據數量較少，時間跨度較短，不可能像國外學者那樣選取較長時期的大量樣本來進行統計檢驗，因此研究結論可能存在誤差。

3.模型設計。本文采用最為簡單的單變量線性回歸模型進行統計分析，國外文獻證明了單變量線性回歸模型在解釋樣本時具有一定的局限性。

4.變量定義。本文采用的經營現金流量某些年度的數據部分采用調整法完成，由于我國現金流量表會計準則頒布時間較晚，且上市公司財務數據披露的固有局限，我們無法運用調整法得到這部分經營現金流量的精確數據，從而給以后的模型分析中造成偏差。

（二）今后研究方向