開放式基金贖回異象成因及對策探討
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摘要：開放式基金投資者可以自由申購和贖回基金份額，這種申購贖回機制對基金管理者是一種隱性激勵，但是在實際投資過程中常會發現投資者在申購贖回時的資金流向與基金業績是反向選擇關系，基金業績越好投資者傾向于贖回，業績虧損時傾向于繼續持有，這就是所謂的贖回異象，這種情況無法對基金管理者起到正向激勵和監督作用，不利于保障投資者的利益和基金市場的良性運行。基于上述背景，本文將從不同角度分析開放式基金的贖回異象問題產生的原因，并結合我國基金市場特點提出減少和解決我國開放式基金贖回異象的對策建議。
我國基金市場起步較晚，相比國外成熟基金市場依然處于初級階段，仍有巨大的發展空間，在發展過程中存在很多值得討論的異象和悖論。其中開放式基金，雖然起步較晚，但是由于其靈活的申購贖回機制，已經成為包括我國的世界絕大多數國家基金市場的主流形式。但同時這種自由申贖的機制也使得開放式基金的一個弊端顯現了出來，就是資金自由流動會使基金管理者面臨較大的流動性風險，而在我國開放式基金的資金流動顯示出不同于海外成熟市場的贖回異象，更加不利于開放式基金管理者實施長期穩定的管理策略，也不利于保障投資者利益。
一、文獻綜述
國外基金市場，尤其是歐美發達國家基金發展已有150余年的歷史，市場機制相對完善成熟，因此關于開放式基金業績與資金流入關系的研究結論多為正向相關。Spitz(1970)、Smith(1978)、Ippolito(1992)、Roston(1996)、Kempf和Ruenzi(2004)、Cederburgetal(2008)分別對不同時期的美國基金市場進行了實證研究，均認為基金的資金凈流入與基金業績存在正向關系，這種現象在經濟處于上升期時更明顯。我國開放式基金的發展歷史較短，關于基金業績和資金流量之間的關系沒有統一的結論，但絕大多數研究文獻表明我國開放式基金市場存在一定的贖回異象，如汪建慧（2007）、馮金金（2009）、黃輝（2010）、梁文（2016）等學者的研究均表明存在贖回異象。李學峰、黃亞元和王健（2016）通過探討持有人的申購贖回行為給基金管理人的隱性激勵問題，發現持有人基于前期收益在贖回時存在處置效應。李志冰和劉曉宇（2019）通過實證研究發現，投資者對基金的業績的衡量更看重基金經理個人能力，但依然存在贖回異象。通過以上研究綜述可以發現國外普遍存在的基金業績對資金流量的正向激勵作用沒有體現在我國的基金市場上，反而表現出了負向影響，不利于基金行業優勝劣汰機制發揮作用。
二、我國開放式基金贖回異象成因分析
（一）從投資者結構角度我國開放式基金依然是以個人投資者為主導的市場，雖然近年來開放式基金市場機構投資者基金份額占比越來越高，占比接近基金份額的半數，但個人投資者持有資產的規模占比依然要高于機構投資者，因此個人投資者的決策會對基金市場產生很大影響。這樣的投資者結構，在我國資本市場發展的初級階段的背景下，使得存在很多投資者的投資行為和理念不夠理性，不具有長期性，采用操作股票的方式對基金進行波段操作，過于關注短期利益。并且由于缺乏專業的投資知識，對基金產品的判斷評價標準比較單一，在做出申購和贖回決策的時候缺乏系統科學的分析，較常進行短線操作，這種短期的投機理念必然導致在基金業績上漲時候會發生大量的贖回。
（二）從基金市場的發展狀況我國基金行業起步較晚，開放式基金出現不過20年，與國外成熟基金市場百余年的發展歷程相比，我國基金市場依然處于發展的早期階段。根據美國投資公司協會的全球開放式基金統計數據（圖3-1）顯示，至2019年末，我國開放式基金資產規模位于全球第八，占全球開放式基金總規模比重3.4%，相比我國世界第二經濟總量來說，還有很大的發展潛力和空間。同時，我們開放式基金的發展速度較快，一部分基金甚至獲得了超過10倍的超額收益，截至2019年9月份，十倍基有18只，復權單位凈值超過5元的基金有148只，業績最好的華夏大盤精選，最新復權凈值高達27.78元，回報超過27倍。因此在利益的追逐和市場發展不成熟的現狀下，很多投資經驗缺乏、投資理念不成熟的個人投資者進入這一領域，現階段勢必會存在很多非理性現象。
（三）從行為金融學角度因為上述投資者結構和開放式基金發展的現狀，大量個人投資者的存在，其心理因素會左右投資行為，投資行為又會影響整個基金市場，因此用行為金融學分析投資過程中的非理性行為從而解釋贖回異象是很有必要的。這種異象可以由于以下幾個行為心理學理論來解釋。1.期望理論和處置效應期望理論認為多數投資者是非標準金融投資者，他們的行為并不總是理性，在進行投資決策時不同盈利狀況下的風險偏好狀態不同，在損失時是風險偏好的，在盈利時是風險規避的，即“處置效應”。因此在基金業績好的時候投資者認為未來可能會有回落的可能性，想要及時規避未來發生風險的可能性，獲得眼前可見的收益，因為財富損失給投資者帶來的痛苦比等量的財富盈利帶來的幸福要大，因此投資者會為了當前收益的安全而更加不愿意承受風險，因此會在基金盈利時贖回。相反基金業績差時，投資者會繼續持有或者追加份額，因為此時投資者是風險偏好的。
2.避免懊悔和過度自信決策主體會后悔由于沒有選擇而出現的更好的結果，也會懊惱由于決策失誤帶來的損失，為了避免承擔后悔與痛苦，決策主體往往在決策失誤之后繼續采取不行動的方式。這一心理體現在開放式基金市場上，就是投資者在基金業績虧損時會繼續持有而非贖回，因為害怕賣出現在虧損的股票由于將來的上漲而無法盈利，相反避免懊悔的心理也會導致投資者在基金業績上漲的時候贖回。同時一部分投資者還存在過度自信的心理現象，也就是如果投資獲利認為是自己判斷正確操作得當，如果出現失敗的投資結果則不愿意承認是自己操作失誤而歸咎于外部無法控制的因素。如在牛市，投資者容易將整個市場上漲帶來的盈利歸因于自己的操作得當，從而將自己從基金市場撤出進入股票市場認為自己可以獲得更高的收益，而在基金業績下降的時候依然堅信自己的選擇，認為業績下降只是一時，未來還會上漲，因此會繼續持有。
3.外部性和羊群效應開放式基金自由申購贖回的機制，使得在不同的時間購買同一的基金投資者之間形成了不同的潛在收益，因此他們的申購贖回決策的依據不同，做出決策的時機也不同，部分投資者的先行的贖回行為會給其他未贖回投資者帶來一定的外部效應，此外部效應往往是負向的。投資者們為了規避其他投資者的先發決策對自己帶來的負的外部效應，往往會跟風贖回，當這種現象大規模出現的時候，其實就是由于贖回行為中的外部性而導致的群體非理性羊群效應。
三、對策建議
贖回異象的存在，使得開放式基金的自由申購贖回機制無法對基金管理者產生激勵和監督作用，基金經理的投資目標和個人投資者的利益沖突，優勝劣汰機制難以發揮，不利于我國基金業的長期健康發展，所以結合上述成因分析，針對此現象提出以下對策建議：
（一）基金管理者提高基金管理水平、使得好業績的基金可以經過時間的檢驗，保持基金業績的長久性和持續性，給長期投資者帶來優于市場基準的業績表現，獲得投資者的信任。除了基金業績之外基金規模和存續時間也是影響投資者決策的因素，因此基金管理者不應受到贖回異象的影響而頻繁調整投資目標，依然應著眼長期，提高基金知名度、保障基金規模和存續時間，為投資者謀求更高的長期利益。有研究表明“贖回異象”存在于市場環境較好的時候，而在震蕩下跌的時候這種現象幾乎不存在，因此基金管理者應該重視金融市場的發展程度，合理設計基金產品，合理應對投資者非理性贖回可能帶來的流動性風險，減少資金流動對基金管理風格和投資策略的干擾。同時基金銷售的模式也應轉變，以更具專業性的營銷手段獲取投資者的信任，幫助和教育投資者以科學的眼光去進行投資決策。
（二）基金投資者伴隨著時間的推移，在不斷實踐中投資者會積累更加豐富的經驗，基金投資的眼光也會更加長遠，以后的投資者一定會越來越專業。隨著機構投資者的份額持有占比逐漸升高，投資者逐漸專業，基金市場的異象也會漸漸減弱和消失，這是經過海外成熟基金市場驗證的趨勢。這個未來發展趨勢是隨著時間變化和金融市場成熟的被動提升和改變，現階段投資者還應該主動提升自身的專業知識，有意識的培養長期投資的理念，明確不同投資方式的區別，不盲從不沖動，重視信息搜集，合理判斷國內外的市場狀況，科學預防風險。
（三）基金監管者作為我國資本市場最重要的投資產品之一，開放式基金的贖回異象問題關系到整個市場穩定健康的發展，因此金融市場的監管者也應重視維護基金市場的良好運行。首先，監管者要進一步完善信息披露制度，減少投資者和基金管理人之間的信息不對稱情況，幫助建立投資者對基金經理的信任；其次，繼續建立健全基金市場的監管體系，從更為客觀的外部視角審視基金治理問題，規范基金公司和基金經理的投資行為，加大對違規違法行為的懲罰力度，確保基金投資者的利益可以得到最大限度的維護；最后，監管者還應重視外部宏觀經濟環境的建設，當宏觀經濟保持持續穩定的狀態，才可以給投資者帶來信心，減少非理性贖回，保證基金份額，從而有利于開放式基金的健康穩定發展。
參考文獻：
[3]馮金余：開放式基金贖回與業績的內生性-基于中國動態面板數據的分析[J].證券市場導報,2009(03):28-34.
[4]李學峰，黃亞元，王健：持有人行為對基金管理人的隱性激勵[J].證券市場導報,2016(01):62-71.
[5]李志冰，劉曉宇.基金業績歸因于投資者行為[J].金融研究,2019(02):188-205.
作者：藺佳旭 單位：天津天獅學院