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關鍵詞:市盈率 財務模型 企業估值 創投
中圖分類號:F275.2
文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2012)08-147-03
一、前言
2011年底,我國GDP超過47萬億,排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計,基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家,如果按照10%的的比例計算,則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算,則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。
面對龐大的新股發行市場,以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通,創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末,全國備案創業投資企業共632家,較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元(不含承諾資本額),同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍,據清科研究中心統計顯示,2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只,刷新2010年最高歷史紀錄;披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元,較2010年漲幅達40.7%;發生投資交易695起,披露金額共計投資275.97億美元。
經過近幾年的快速發展,創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。
二、企業價值評估
(一)企業價值評估的概念
企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算;是在一定的假設條件下,運用財務理論、模型與方法,將一個企業作為一個有機整體,依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力,充分考慮影響企業獲利能力的各種因素,結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景,對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。
(二)企業價值評估的重要性和方法
企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢,是企業價值最大化管理的需要;是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估,才能做出科學的投資與融資決策,不斷提高企業價值。
相對創業投資企業來說,企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一,是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里,企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值,而是指能反映未來經營收益的市場價值。
決定企業價值的因素很多,因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下,評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來,根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法(也稱資產基礎法)、市場法和收益法(也稱折現法)三種,這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說,應用較多的方法主要為收益法(現金流折現法)和市場法中的市盈率(PE)模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值,即為本文探討的主要估價方法。
三、市盈率(PE)財務模型
(一)市盈率的概念
市盈率,英文名為Price-earnings ratio,公式表述為
P/Eratio=■
其意為在一個考察期(通常為12個月)內,上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值,或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場,在國外該方法的應用已較為成熟。
市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用。可比企業法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司,以同類公司的股價與財務數據為依據,計算出主要財務比率,然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中,相對創業投資企業,應用最多的就是PE估值法。
PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起;指標易于計算并容易得到;可作為公司其他一些特征,如風險性與成長性的代表;更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點,如某一行業的股票價值被高估,那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。
(二)模型的應用及案例
1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為:
被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。
結合市盈率自身公式,我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。
模型應用的基本步驟如下:(1)選取可比企業。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業,需與目標企業同處于一個產業,在產品種類、生產規模、工藝技術等方面越相似越好。所選取的參照企業盡可能成熟或有著穩定增長率的企業,這樣在確定修正系數時只需考慮目標企業的變動因素。(2)確定參照市盈率。收集可比企業的交易價格和每股凈利潤等資料。
融資難制約中小企業
李子彬指出,融資難是制約中小企業發展的瓶頸,主要是由于國家金融體系還不夠健全,直接融資和間接融資結構失調。目前,我國中小企業間接融資比例高達98%,直接融資的比例不足2%。另外,由于我國資本市場體系發育滯后,絕大多數中小企業沒有辦法從股票市場和債券市場吸納資金。深交所推出了中小企業板,經過4年時間,在中小板上市的企業總共300多個。
他進一步指出,現有商業銀行產品創新和服務創新滯后,盡管這幾年不斷地創新和改善對中小企業金融服務,但是隨著國有商業銀行的商業化改造和戰略轉型,多數機構網點已經從縣城撤出,使得縣級小企業融資困難。由于金額小、筆數多、風險大,加上中小企業貸款的不到位,影響中小企業貸款業務的拓展,盡管中小企業對全國GDP貢獻率達到60%,但是在商業銀行全部信貸余額中,中小企業貸款比例不足25%。
創業板或成“助推器”
李子彬指出,創業板的推出將帶來難得的機遇。他指出,只要嚴格準入、加強監管,積極穩妥地推進創業板建設,一定能使中國創業板市場成為我國中小企業發展的“助推器”。
加華偉業資本董事長宋向前說:“中國資本市場發展到今天經歷了18年,中國創業資本市場迎來了非常好的契機。創業板是中國資本市場多體制建設的必由之路,也是和國際接軌的必然選擇,但是這條路相對比較艱辛。”
宋向前認為,從上市的方式來講,創業板在全球任何市場是相對的專業化市場,流動要受到限制,不像主板和中小板那樣,可以實現廣泛流通、大多數交易者可以參與。因此,創業板流通量比較小,對于是否可以實現扶持中國創業資本的發展和幫助企業實現產業技術升級,他表示持懷疑態度。
他指出,縱觀香港市場發展的5年,出現問題的企業大多數是來自創業板市場,這給內地創業板市場的開放和上市企業的遴選提供了借鑒。要提高上市公司的質量,嚴守監管的標準,真正選出一批具有自主創新能力和盈利能力的企業,發展的步伐可以慢一些,但是一定要健康發展。
而中科宏易創業投資董事長王平認為,創業板與中小板相比,在功能定位、風險特征、企業選擇標準、發行審核、公司治理要求、信息披露等方面已經有了很大的提高。
今年以來,國家為防止通貨膨脹,宏觀調控力度持續加大,從緊的貨幣政策沒有絲毫松動,中小企業融資難問題已經成為制約我市當前經濟發展的主要矛盾之一。同時,推進“創業創新,富民強市”,也需要政府在資金保障方面有所創新和行動,需要看得見政府“有形之手”的引導。因此,設立創業投資引導基金是當務之急。
創業投資引導基金是一種主要由財政出資設立的,不以盈利為目的,旨在引導社會資金設立創業投資企業的政策性基金。
一、設立創業投資引導基金意義重大
設立創業投資引導基金能有效地引導民間資金進入創業投資這種高風險領域,有利于引導、扶持境內外創業投資企業增加對高新技術中小企業的投資,特別是有利于增加對處于初創期和成長期的創業企業的投資。它在區域技術創新、產業培育、緩解中小企業融資困難、優化創業投資環境等方面發揮著十分重要的作用。
(一)有助于培育扶植我市創業投資企業。截至今年4月末,我市金融機構本外幣存款余額達546億元。一邊是大量的社會閑散資金,一邊是許多好的項目苦于沒有資金支持,問題的癥結在于融資渠道單一。設立引導基金的目的就是催生創業投資企業,開辟新的融資渠道,為優質項目提供融資、管理服務。
(二)有助于企業自主創新和高新技術產業發展。據某某省創業風險投資協會的資料,我省的創業投資主要集中在計算機軟件、新材料、計算機硬件、生物醫藥、光機電一體化等領域。無論是投資項目數還是投資金額,投資于種子期的項目最多,即將投向處于r%26amp;d的技術、產品開發階段,產生的是實驗室成果、樣品和專利。這說明創業投資在中小型科技企業的自主創新活動中扮演十分重要的角色。目前我市氟硅新材料、機電設備、裝備制造等產業集群發展較快,產業鏈正在加速形成,將會涌現一批成長型中小企業,急需技術和資金支持,創業投資的發展可以加快科技成果轉化。
(三)有利于緩解成長性中小企業資金瓶頸制約。引導基金對中小企業的資金幫助主要通過創投企業來實現,即以政府引導基金吸引集聚社會資金,組成創投企業,服務有發展前景的中小企業。引導基金從中起到“杠桿”作用,達到四兩撥千斤的效果。一般的商業資金有“棄貧愛富”之嫌,或者基于風險的考量,不愿意為處于成長期或者科技型中小企業提供融資。創投企業的風險資金正好能解決此類企業的融資困境。
另外,除了增加融資渠道,作為參股方或者擔保方,創投企業也將為項目提供較為全面的管理咨詢服務,比如提高企業資本運作能力;改善股權結構,提高企業社會公信力和估值;提高企業規范化運營能力,促進企業上市等。
(四)有利于引導利用民間投資資金。我市民間閑散資金比較多,但直接投資創辦企業門檻較高。目前創業投資主體呈多元化趨勢,通過政府引導基金的引導,以及優惠政策和各行業優秀人才的專業理財,可以吸引更多的資金集合成創業投資資金,投資于成長性中小企業,同時隨著創業板建立,創投企業通過上市渠道退出更加容易,并可實現良好的投資收益,實現良性循環。
二、設立創業投資引導基金的有利條件
(一)政策鼓勵發展創業投資。20__年11月,十部委聯合了《創業投資企業管理暫行辦法》。該辦法支持地方政府設立創業投資引導基金,并鼓勵創業投資企業增加對中小企業特別是中小高新技術企業的投資。同時,國務院《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要(20__—2020年)〉若干配套政策的通知》中明確了加快發展創業投資的有關政策,給予創業投資企業稅收扶持政策,鼓勵有關部門和地方政府設立創業風險投資引導基金,引導社會資金流向創業投資企業,引導創業風險投資企業投資于種子期和起步期的創業企業。20__年6月,財政部、科技部又聯合下發了《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》,對引導基金的設立、使用、管理進行了規范。省委省政府《關于加快提高自主創新能力建設創新型省份和科技強省的若干意見》,也提出省及有條件的市、縣財政可以建立創業投資引導基金。
(二)國家對創業投資企業的稅收優惠給引導基金的操作提供了空間。20__年頒布的《促進創業投資企業發展稅收政策》規定,從20__年1月1日起,創業投資企業即可基于其對中小高新技術企業的投資額,來申請應納稅所得抵扣額度。另外,如果以有限合伙形式運作創業投資企業可以規避二次征稅。
(三)資本市場的逐步完善為基金的退出提供了一個有效途徑。基金的退出一直是基金出資各方擔心的問題。隨著資本市場的逐步完善,尤其是股市創業板設立,創業板企業上市門檻降低,為創業投資退出解決了渠道難題。
(四)我省已經有引導基金的先例可以參考。杭州市20__年和20__年分別創立了某某天堂硅谷陽光創業投資基金和杭州市創業投資引導基金,前者是國家實施《創業投資企業管理暫行辦法》以來,國內誕生的首家公司型創業投資基金,后者是由市級財政先期投入2億元創立的政府性創業投資引導基金,爭取5年內投入10億元,同時還決定在基本具備條件的區縣設立創業投資引導基金,實行市、區兩級聯動。據悉,省政府也正在醞釀設立省級創業投資引導基金。
(五)我省創業投資企業發展已呈燎原之勢。自1993年我省成立第一家創業投資公司以來,到20__年底,全省已有22家創業投資企業備案,涉及創業投資資本超過22.2億元,平均每家管理資本超過1億元。全省已備案的創業投資企業中,杭州15家,寧波3家,湖州2家,嘉興和金華各1家。我市目前還沒有專門從事創業投資的企業,這正說明了我市設立創業投資引導基金的緊迫性。通過引導規范可以使潛在的投資公司轉化為正規創業投資企業,避免錯失良機。
三、我市創業投資引導基金的設立與運作
(一)設立:由市級財政、政策性銀行和其他專項資金共同出資設立引導基金,基金額暫定為1億元人民幣,首期安排5000萬元,原技改貼息資金可劃入引導基金,剩余部分三年到位。以后,視情逐步增加,并可爭取省級財政每年支持1000萬元。
(二)管理機構:1.成立由相關部門組成的引導基金管理委員會,對受托管理機構提出的方案進行審議,做出批準或不批準的決定。2.成立一個常設機構負責建立健全引導基金運行中的決策、執行、風險控制等管理體系,確保引導基金運行安全、有效;監督基金運用情況等。
(三)運作:引導基金可委托專門的投資公司具體運作。
模式1(階段參股):引導基金向創業投資企業進行股權投資,并在約定的期限內退出。參股比例不超過25%,且不能成為最大股東,其他股東或投資者可以隨時購買引導基金投資形成的股權。
模式2(跟進投資):對創業投資機構選定投資的初創期科技型中小企業,
引導基金與創業投資機構共同投資。股權的管理、收益和退出由投資方共同約定。模式3(擔保補償):引導基金對已投資于初創期科技型中小企業的創業投資機構予以一定的補助。或者以補償基金作擔保放大擔保公司給創司擔保的貸款規模,并引導創司的貸款方向。
(四)收益分配:引導基金兼備“公益性”和“有償使用”的原則,投資收益除去必要費用外,可以一定比例獎勵給合作創投機構,以激勵創投機構持續不斷地投資于區域內的創業企業,剩余部分應用于引導基金的自我積累、滾動發展。
(五)退出:待被投資企業成熟后(不超過5~8年),按約定,引導基金先于其他投資方進行清算退出,最終將基金賣給社會投資者。
四、正確把握政府、引導基金和創投企業的關系
政府出資設立創業投資引導基金的目的是有效引導社會資金投資設立各類創業投資企業,從而達到增加創業投資資本供給,克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過適當的政策引導,加大對處于種子期、起步期等初創期企業的投資,彌補一般創業投資企業主要投資處于成長期、成熟期和重建期企業的不足。但在基金的設立及運作過程中,必須把握好政府、引導基金和創投企業的關系,準確定位。
(一)政府的定位。不同于過去的政府直接控股創業投資企業,設立一個規范的引導基金,以參股或給予補償的方式來吸引民間資金或者外資,政府并不干預創業投資的運作,創投項目由創業投資企業自己選擇。政府的責任是設計好引導基金的運作模式,落實好相關的財政金融優惠政策,并提供良好的市場環境。
(二)引導基金和創司的定位。創業投資引導基金并不直接從事創業投資,而是以有償投資方式支持創業投資企業,引導社會資金設立創業投資企業,發揮財政資金的杠桿放大效應,通過創業投資企業更有成效地支持已初步顯現商業前景但風險仍然較大的初創期企業。創業投資主要是彌補商業性資本的缺位。從我市來看,引導方向應主要集中在科技型、符合我市產業導向的種子期和起步期的企業。
關鍵詞:金融危機;風險投資業;應對措施
1次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發,以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除,反而有了愈演愈烈之勢,而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創,流動性緊縮,全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫,宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響,在惡劣的經濟環境中,風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看,2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外,第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平,同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下,我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減,但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看,2008年第二季度環比增長15.5%,第三季度環比更是高達51.8%,這說明目前投資者投資動機在穩步增強,但與往年相比,第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面:(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說,在證券市場的泡沫逐漸散去之后,企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高,所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期,各家風險投資機構都在爭搶項目,在造成要求回報率提高的同時,部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值,如果被投企業當初被過分高估的話,也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說,前幾輪估值較高的時候融資比較容易,為企業的成長提供穩定的資金支持,而如今估值下降,并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場,該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣,眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀,尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險,企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金,資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金,那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險,即便這些風險投資機構能安全的存活下來,當危機逐漸過去,某些行業出現轉機時,他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全,風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范,因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業,所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標,政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資,而國家六部委頒布的10號文件則規定:境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程,這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文,指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外,次貸危機之后,國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現,經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等,在美國的資本市場上起到了重要的作用,但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此,我國勢必吸取美國的教訓,對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3我國風險投資業的應對措施
3.1與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全,眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場,這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作,可以獲得穩定的資金支持,不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟,不能獲取短期的財務回報,但從長遠戰略來看,這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷,國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布,使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先,退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式,這雖然在證券市場上沒有先例,而且程序也比較復雜,但這不失為一種方法。其次,如果該風險投資下有上市公司,可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中,然后將其持有的股權互換,將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后,當退出受挫時,風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場,即使可以IPO成功,也對企業的成長不利,所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。
3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期,但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業,積極準確的評估新項目,尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大,因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度,當傳統行業投資額一直下降,而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元,環比增長17%,同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加,在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份,投資在醫療健康業的案例數達到了4例,接近整個第二季度的總水平,并且占到了總投資案例數的16%,屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中,風險投資如果能做到準確估值,選擇科技含量高、有核心競爭力的企業,還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月,國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》,創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金,主要通過扶持創業投資企業發展,引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務,政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人),因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作,在獲得一定資金支持的情況下,還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來,也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別,政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向,促進當地產業進步,獲取最大的社會效益,而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段,只要符合政策要求,政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排,將15%-20%投資于早期,60%投資于中期,20%投資于Pre-IPO項目,雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展,一般都會規定資金必須投資于當地產業,而風險投資則沒有地域的界限,在全國范圍內尋找收益最大的項目,這也是相互沖突的一方面。最后,政府引導基金納入公共財政考核評價體系,考慮的是政府的績效以及社會效應,同時為了擴大影響力,政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作,而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同,風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查,必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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過去的研究認為,造成創業者外部融資困難的主要矛盾是資金供需雙方之間的信息不對稱問題。為解決創業融資中的信息不對稱問題,經濟學者提出的金融簽約理論(Financial contracting Theory)證明,通過證券設計、控制權分配、分階段提供資本等手段,能夠引導創業者以克服信息不對稱的方式做出自我選擇。比如,創業投資者利用可轉換證券和契約條款延遲創業者的報酬支付,直到創業企業的績效顯示出來;創業資本合同設計了分階段提供資本的條款,當關于創業者和創業企業的負面信息被披露出來時,創業投資者有權停止進一步提供資本;創業投資者也可以要求創業者能以相當比例的個人財富投入到項目中;業者還可能面臨沒收性條款,假如創業者實現的業績低于目標,他們會失去部分股權。總之,經濟學者認為通過契約設計可使針對交易對方采取機會主義行為的能力最小化。
但是,在完全消除創業者采取與外部投資者利益相沖突的行動的能力或動機方面,契約控制鮮有成功,經濟學對創業融資現象提出的理論解釋并不完整。首先,研究已證明創業者存在過度樂觀的現象,過度樂觀問題則破壞了經濟學者描述的合約機制的有效性,因為合約機制有賴于創業者的理性行為。其次,創業計劃未來的前景具有高度不確定性,如為新技術產業化而建立的企業,不確定性可能尤其高。于是在設計契約時很難將所有會影響創業者和投資者之間條款的未來突發事件考慮周全。同時,高度不確定性也給價值評價帶來很大困難,因為資源提供者用來評價創業計劃質量的理想信息,只有在創業者取得了資源,建立了運轉的組織之后,才可能觀察得到。
由社會學發展出的新經濟社會學理論對于解決上述問題提供了新的手段。社會學者觀察到,當一項交易的周圍環境可能阻止交易者建立交易關系,不承擔交易對方采取機會主義行為的風險時,交易者經常選擇僅同他認識的交易伙伴做生意。社會學的結論是,交易者依靠社會網絡(social networks)來選擇交易伙伴,他們相信所選伙伴即使在契約沒有強制要求他們這樣做的情況下,他們也會值得信賴地行動。所以,社會網絡在發現機會,檢驗構想,以及為構建新組織積累所需資源等方面相當重要。尤其在我國轉型期背景下,市場經濟制度尚不夠完善,關系網絡是社會資源配置的重要方式之一。
本文在基于社會網絡的創業融資經驗研究基礎上,提出了創業者的網絡管理戰略和政府的相應制度安排建議。
一、基于社會網絡的創業融資經驗研究
社會網絡分析是新經濟社會學的基礎,網絡被認為是聯結行動者(actor)的一系列社會習慣(socialities)或社會關系(social relations),社會網絡由熟人圈子中的主要行動者和其他行動者之間的正式和非正式的關系構成。
作為新經濟社會學的代表人物,格蘭諾維特(1985)繼承了波蘭尼(Polanyi)的“嵌入性”(Embeddedness)概念,認為經濟行動是嵌入于社會關系網絡之中的,不管從何種角度出發研究經濟現象,都必須考察經濟行動者所處的社會關系網絡,以及個人與群體之間的具體互動,這種關系結構制約著經濟行動。格蘭諾維特(Granovetter)(1973)引入關系強度的概念描述了個體成員組成的關系網絡的緊密和疏遠程度,他以互動頻率、感情強度、親密程度和互惠交換等四個維度將關系分為強關系(strong ties)和弱關系(weak ties),并提出了弱關系優勢的假設。
作為新經濟社會學的另一代表人物,林南(1982)則把那些嵌入于個人的社會網絡之中的資源稱為社會資源。他認為,那些嵌入于個人社會網絡的社會資源,如財富、權力和聲望,可以不是個人直接擁有的東西,而是個人通過其直接或間接的社會關系從他人處獲取的資源。他認為,在一個分層的社會結構中,當行動者采取工具性行動時,如果弱關系的對象處于比行動者更高的地位,那么行動者所擁有的弱關系將比強關系給他帶來更多的社會資源。
在創業融資活動中,一個突出的現象是外部資金主要來源于創業者既有的社會網絡成員。全球創業觀察GEM(2005)的報告顯示,在34個參與調查的國家和地區中,2003年創業企業的外部資金提供者有494%來自緊密的家庭成員,264%來自朋友和鄰居,79%來自同事,69%是其他親戚,69%是陌生人。可見,社會網絡對創業融資活動影響很大。而社會網絡理論已成為解釋創業融資現象的有力工具,中外學者取得了較豐富的經驗研究成果。
戴維茲森(Davidsson)和霍尼格(Honig)(2003)對居住在瑞典的30427人進行了大樣本的縱向研究(跟蹤研究創業者18個月),他們論證認為,創業者的社會資本與成功完成企業創立活動呈正相關關系。那些具有較高內聚社會資本(強關系)的個人更有意于嘗試創立企業,而在創業從起步轉向完成企業創立的過程中,外聚社會資本(弱關系)則更令人注目。
克里斯蒂安森(Kristiansen)(2004)通過對坦桑尼亞港口城市坦噶(Tanga)的木材業中的12家小型創業者的案例研究發現,社會網絡的質量看起來對創業者取得創業資源的能力具有明顯影響,廣泛的、多樣性的和動態的社會網絡能為創業者提供不同種類資源的通路。
沙恩和凱布爾(Cable)(2002)通過調查和訪談的方法,考察了202名從事種子期投資的創業投資者和創業者,以及他們之間的社會關系對投資決策的影響,他們證明,擁有緊密度高的網絡的創業者更能推動金融投資決策。他們的橫向研究發現,同創業者與投資者沒有建立過直接關系的創業企業相比,投資者更可能投資于與創業者以前有直接關系的新創企業;如果新創企業的創業團隊,與同創業投資者有關系的第三方,預先已建立過關系,則更有可能為他們的創業企業取得外部融資;而當直接關系鼓勵投資時,來自間接來源(投資者和創業者沒有直接關系,但通過網絡中與他們共同的有直接關系的第三方可以建立關系)的信息卻會大大抵減這種鼓勵。
拜特賈蓋爾(Batjargal)和劉曼紅(2004)對京滬兩地40家創司的42位CEO及一般合伙人進行了訪談,共收集了158個投資決策的樣本,他們經過統計分析證明,社會關系在減少創業投資的不確定性和風險方面有重要作用,社會資本與其他因素交互作用影響投資決策,嵌入中國文化和傳統的社會關系以其獨特方式影響創業過程和創業投資決策,強關系導致投資合同中直接保護投資者利益的條款減少,并且與投資者存在朋友友誼的創業者的企業更可能獲得更高的估值。
張玉利和楊俊(2003)以國內11個城市的MBA和大眾群體為調查對象研究發現,在成功創業者的融資渠道選擇上,單一融資方式中源于企業家社會關系網絡的融資比率顯著高于其他融資方式,如風險投資和金融機構融資等等。
總之,近年來國內外學者就社會網絡對創業融資活動的影響進行的經驗性研究普遍認為,社會網絡對創業融資產生重要影響。
以色列留給我們最深的印象也許還是一個不得安寧、充滿戰火的是非之地。但是以色列著名創投GIZA董事長兼首席執行官Zeev Holtzman卻表示,自己經常聽到有人說“以色列是歐洲的硅谷”或者“世界第二硅谷”。事實上,如今在全球范圍內,以色列新興的高新技術企業的數量僅次于美國,位居第二。在這些以色列高新技術企業的背后大都活躍著以色列VC的身影。
創新方程式
早在上個世紀60年代,以色列就已經出現了創業投資行為。到了上個世紀80年代中期,幾家得到創業投資支持的企業成功地在紐約股票交易所上市,為創業投資的發展起到了示范的作用。1993年,以色列政府發起的YOZMA計劃極大地促進了其創投產業的發展。
創業投資機制的形成極大地促進了以色列強大的國防科技同市場之間的對接,使之成為世界上軍工技術民用化最成功的國家;同時創業投資也把眾多雄心勃勃的創業者同市場對接起來,使以色列成為世界公認的主要創業和創新技術中心之一。
YOZMA計劃實施十多年以來,以色列VC累計投資支持的企業已經超過了1000家。僅僅1995~2003年在美國公開上市的139家以色列企業(募集資金140億美元)當中,就有75家企業在成長過程當中得到過創業投資的支持。目前,在納斯達克上市的以色列公司大約有70家,僅次于美國。
創業企業的迅速成長反過來又促進了以色列創投產業的發展。目前,以色列大約擁有80家創投機構,管理的基金規模超過了100億美元。1993年至今,以色列領導型創投基金的平均規模已從2000萬美元擴張到2.5億美元。
在VC占GDP的比重排名當中,以色列位居全球第一,遙遙領先于中國。盡管兩國相距遙遠,很多以色列VC還是對中國創投行業有著一種近乎天然的親近感。這是因為以色列VC看到目前國際創投在中國的投資模式跟他們在以色列所用的模式非常類似。
企業先行
其實,在以色列的創業投資家們(Venture Capitalists)來到中國之前,他們所支持的創業企業(Venture Backed Companies)就已經率先打入了中國市場。以色列企業國際化的沖動很大程度上是由以色列本土市場的特點所決定的。
“以色列國土面積很小,只有2萬平方公里;人口也很少,只有650萬;以色列沒有黃金、沒有石油、沒有銀、沒有鉆石。以色列科技部長EliezerMoody Sandberg在“2004年中國風險投資論壇”圓桌會議上如是說,“我們擁有的,是猶太人特有的智慧”。
以色列狹小的本土市場決定了以色列企業想要真正長大,就必須“走出去”。起初由于以色列和美國以及兩國VC之間的特殊關系,進入美國市場往往成了以色列創業者們的第一選擇。
但是,近年來一些富有猶太商人智慧的以色列創業者開始把目光轉向了迅速崛起的中國市場。例如2004年6月簽署合資協議之前,Infinity的投資組合當中已經有15家企業進入了中國市場。
以色列VC當中,創業企業先行的情形絕不只是出現在Infinity一家身上。JVP(Jerusalem Venture Partners)、GIZA、Vertex等以色列VC也都表示他們對于中國的興趣首先直接來自于其投資組合在中國的經營活動。
“以色列企業必須盡早找到國際市場,對于很多公司而言,這就意味著進入美國市場。但是JVP意識到在某些領域,美國并不是惟一的市場甚至不是主要的市場。在無線、網絡、消費類電子和數字媒體等領域,包括中國在內的亞洲扮演著關鍵角色。”Adam Fisher曾經幫助過JVP在北京開設辦事處。JVP投資的企業中有十多家已經以各種方式進入了中國市場。
以色列投資者普遍相信,以色列的技術加上中國的市場與生產能力,將形成巨大的競爭優勢。
資本搭橋
由于需要為投資組合的國際化進程提供切實的幫助,以色列VC在進行了有限的幾筆試探性投資之后就開始尋求真正融入中國的路徑。
目前包括Infinity在內的許多以色列創投正計劃將海外代表處的地點從硅谷拓展到中國,或者在中國設立更多的辦公室。金融中心上海、政治中心北京和工業城市深圳是以色列VC選擇在中國設立辦事處時最青睞的3個城市。
中國辦事處的設立表明以色列VC正在尋求以一種本土面目出現在創業者面前。以色列VC在中國采用的這種先落地再投資的進入策略,顯然不同于NEA、紅點投資等硅谷VC曾經長期采用的“空中飛人”方式。
在“空中飛人”模式下,部分硅谷創投僅憑對中國的有限了解以及對被投資企業的幾次考察就冒然投資,通過簡單的商業模式類比,就給出了很高的估值,“這將有可能直接導致行業投資成本的上升,甚至被抬高到不合理的水平”。
在這種背景下,以色列主流VC在中國設立的辦事處可以起到一種長期信號作用。
向中國轉移
“以色列將成為中國的硅谷”。在Zeev Holtzman看來,使用以色列技術的中以合資企業可以首先以亞太地區為目標市場,然后在此基礎上,適時進入美國和歐洲市場。
由于中國目前還缺乏足夠多有實力的本土VC,以色列VC就責無旁貸地承擔起了在兩國企業之間鋪路搭橋的職能。這對于以色列VC而言,也是一種機會。
事實上,更多的以色列VC正在像Infinity一樣把中國作為未來發展策略的主要核心。“當然我們注意到美國的市場重心也在逐漸向中國轉移。從以色列的角度來看,中國已經形成了一個龐大的市場。作為創業投資家,我們必須對這個歷史發展趨勢做出準確迅速的反應。”
不過,很多以色列VC也都表示如果中國的公司法、稅法、資本市場管理規則等對于創業投資變得友善一些,那么就將會極大地促進VC創造偉大標桿企業的進程。
十五年風雨兼程,羅茁帶領他的團隊從創業孵化器的業余選手華麗轉身為職業創業投資機構,始終堅持著與創業企業共同成長的理念。“我們不是一個規模多么大的創投,但是我希望我們小而強,有足夠的自信心、有足夠的能力把我們想做的事情做好,成為一個有品位、有個性的創投。”
“孵化器時代”的執著
“就像打高爾夫需要反復練習一樣,我們每年都在自我訓練。堅持自己的核心理念,堅持自己的核心價值觀。保證自己的動作不變,是我們一直追求的東西。”羅茁表示。多年來,無論市場如何變化,啟迪創投始終堅持做早期投資,頗受業內人士尊敬。
啟迪創投起源于清華科技園的企業孵化與創投業務實踐。清華創業園于1998年開始籌備,1999年正式開園。它不惜犧牲部分租金利益,為創業企業免去一半房租,并做出將所有收入直接投向創業園企業孵化業務的決策。當時,羅茁是清華創業園的創辦人,主要負責孵化器的運營管理工作。
2001年3月,啟迪創投的前身、清華科技園孵化器公司和技術資產經營公司分別成立;同年9月,清華創業園召開“香山會議”,確立了“孵化+種子期投資”的孵化器公司發展模式:通過開展對早期項目的種子投資,“與創業企業共同成長”,為看上去難以盈利的孵化器公司建立盈利模式。
2006年10月,帶著孵化器經營時代積累的經驗,清華科技園提出四個統一,即統一團隊、統一流程、統一決策、統一激勵,并開始投資業務重組工作。2007年7月,清華科技園技術資產經營公司正式更名為啟迪創業投資管理有限公司,從此便有了“啟迪創投”。
“孵化器時代”的投資成就了啟迪創投。2001年4月,數字電視軟件及系統提供商數碼視訊成為孵化器公司投資的第一家企業。當時數碼視訊幾近“彈盡糧絕”,用自有資金完成產品開發后,連做入網測試的資金都拿不出來。羅茁在很短時間內做出投資50萬元的決定,并帶動兩個天使投資人投資了210萬元。到公司股改時,這第一筆投資折合成本僅為每股0.2元。 2010年4月30日,數碼視訊在深圳創業板上市,募集資金總額為16.77億元。這一案例不但讓啟迪創投一戰成名,同時還賺得盆滿缽滿。
“我在管理清華創業園的時候,項目全部來自創業園內部。那時候投了十幾個公司,獲得超高的回報率,奠定了啟迪創投的基礎。”羅茁回憶道。早年清華科技園的創業企業,80%乃至更多的都是清華校友創辦的,而在孵化器的投資標的中,清華校友創業項目也占有很大的比例。
“2007年我們改名為啟迪創投后就走出了科技園,成為一個獨立的專業投資機構,只是說發起人是清華科技園。從出資比例看,清華科技園也只占很小的份額。現在投資在創業園上的項目,從數量上來說已經很少了。”羅茁表示。
在羅茁看來,無論是大學孵化器還是高新區,作為一類聚集地,確實出現了很多優秀的企業,但從投資機構角度看,這些只是它們關注的領域之一。“而且今天的清華科技園已經越來越不適合創業企業入駐,租金太貴了,這和八年前的情況有很大不一樣。”
羅茁介紹說,從創業園開園到啟迪創投成立,入駐清華創業園的企業已經有400家之多,其中有成功也有失敗的,這是很自然的現象。從科技園角度來說,服務體系建設得再好,也只是一種優良的外部環境,企業真正想發展得好,最重要的還是靠自身。
截至2007年7月,也就是啟迪創投成立之時,羅茁共選擇投資了16家清華創業園內的企業,約占園內企業總量的3%。在這些企業中,7家已經被并購,2家已經上市。“今年有兩個上報證監會的項目,我們也是在孵化器時代就投了種子的錢,依然會有超高的回報率。”
羅茁坦言,創業園里面的一些項目并不適合VC投資,這牽扯到體制、文化、人際等問題。一個不可否認的事實是,中國確實還沒有形成類似硅谷和斯坦福大學周邊地區的創業創新文化。比如美國的大學系主任可以兼任一家公司的主要股東,這種行為在其他教授看來無可厚非并值得效仿,但中國的情況就大相徑庭了。在中國創業,不僅牽扯到知識產權問題,更深層次的話題是國有資產。中國的大學有經營性資產和非經營性資產之分,比如清華大學與清華控股之間就劃分得很清楚,后者是清華大學國有資產的管理公司,管理的是清華大學的國有經營性資產。有些源自于院系、實驗室的技術,想從學校的非經營性資產變成經營性資產,表面上看似有制度通路,實際操作中還是存在很多問題。
上述問題亦是啟迪創投改名的考量之一,“啟迪孵化器的‘孵化+投資’如今已經是歷史了。”羅茁表示。
早期基金的邏輯
回顧起啟迪創投成立以來的點點滴滴,羅茁如數家珍。
2006年9月,啟迪中海創業投資有限公司設立,成為啟迪創投管理的第一只私募創投基金。2007年8月,中關村創業投資引導資金入資啟迪中海,啟迪創投成為中關村創投引導資金的第一個合作伙伴。2009年3月,啟迪創投設立啟迪明德投資基金,成為北京市中小企業創業投資引導基金的第一個合作伙伴。
2009年11月,啟迪創投與清華大學教育基金會簽約,成為國內首家獲得大學捐贈基金注資的創投機構。2010年8月,啟迪創投設立啟迪匯德投資基金,成為國家發改委“新興產業創投計劃”首批合作伙伴之一,專注投資新能源與節能環保產業。
2011年1月,啟迪明德基金通過增資成為北京市海淀區創業投資引導基金的首家合作伙伴。同期,啟迪創投在江蘇宜興設立啟迪官林投資基金,成為啟迪創投與地方政府和資本合作成立的第一個投資基金。2012年12月,啟迪創投設立啟迪日新投資基金,再次成為北京市中小企業創業投資引導基金的合作機構。
“現在我們一共有八只基金,還在投的有四個。”羅茁介紹說。
羅茁對早期投資有很清楚的認識:基金規模不能大,投資期短,持有期長,用時間換空間,才有可能真正實現投早期、獲收益的目標。因此到目前為止,啟迪創投管理的基金存續期基本是10年,最短的也是“7+2”(即7年投資期加2年退出期)。
現階段國內市場上私募股權基金的周期大多為“5+2”,這樣的基金在早期投資中很難有回旋的空間,“正常存續期5年的基金,先是2年投資期,一般投的項目很少有在2年內可以報材料的,這個時候基金已經過去4年,再鎖定期1年,加上2年完成退出,緊緊張張。這是“5+2”的基本邏輯,沒有辦法做早期。”羅茁分析道。
除了存續期長,早期基金的另一大特點是規模小。啟迪創投每只基金的規模一般控制在2億~3億元,最小的一只為1.5億元。羅茁指出,基金規模過大的話通常不好控制。投資是一件倚重人力的事,一般而言,一只基金投資15個項目比較適于管理。
“如果基金規模大,把錢投出去的難度必然加大。我們現在每個項目可以投一兩千萬,如果是一只十億的基金,按照這種規模進行投資,一只基金就需要投五六十個項目,工作量也受不了,只能多投,每個項目投三五千萬。”
由于每只基金的規模都不大,“我們幾乎每年都在募集新基金,這也是我們比較辛苦的原因。”羅茁表示,好處在于,如果做得好,基金的回報率可以足夠高。“小而美,小而強,一直是我們的追求,強是體現在回報率上。”
說起“孵化器時代”的投資收益,2005年,啟迪創投有了第一單真正意義上的回報。天為時代的全體股東出資65萬元人民幣,公司后被一家德國公司以400萬美元收購。當時孵化器投入8萬元人民幣,獲得了30多倍的回報。2010年,海蘭信、數碼視訊、世紀瑞爾3家公司相繼登陸創業板,啟迪創投獲得了數十倍的投資回報。
啟迪創投的第一只基金于2007年募集完畢,按照存續期“7+2”計算,今年是第七年,其業績已經看得很清楚。“之前上市退出的項目,已經賺回本金分給大家。一個早期項目上市基本就可以把整只基金連本帶利賺回來,屬于本壘打,還有十來個項目也沒有特別差的,慢慢回收就是了。今年,這只基金投資的企業應該還會有兩到三個上市。”談起這些項目的回報,羅茁很是開心。
在孵化器時期,由于可投資金很少,所以只能投在種子期。隨著管理資金規模的擴大,投資企業的時間窗口也隨之拉長。“現在我們投A輪比較多,每個項目主要合伙人都要參與,所以我們的活兒干得比較辛苦。”
早期投資是一條曲折漫長的道路,充滿了不確定性,很少能夠碰到馬上就能獲得高回報的項目。作為GP,這時候更需要關注的是企業的創新能力和規則意識。羅茁回憶起一件往事:當初團購很熱的時候,清華企業家協會組織企業互訪。當時去的是某知名團購網站,該網站由清華校友企業家創辦,也獲得了清華校友創辦的天使基金的投資。當時,同行的人告訴他,這個項目一年獲得的賬面回報高達180倍。但考察回來后,羅茁決定不投資這家網站,“我們熬了十年,有過300倍的回報。這個項目的回報今年可能有180倍,但第二年有沒有180倍就不知道了。”
能不能準確發現和判定企業的核心價值,并在這個時間段和其他各方共同參與企業的培育,為其補充一些不足的要素,把看似不可能的事情做成,這些都成為投資早期項目最大的挑戰,“投早期項目,絕對不是萬事俱備就差錢,沒有這樣的事情。”
有所為有所不為
在中國,私募股權投資是一個年輕的行業,發展歷史不過幾十年。2013年是這個行業的轉折點,當時大家對市場的走勢一時看不清楚,觀望成為一種普遍的心態。
多年從事早期投資的經歷告訴羅茁,市場低迷的時候一定是要認真找項目、做投資的時候,“只能說跟之前一兩年相比,投資的速度略微放慢了一點兒,但從結果看,該投的錢還是投了。”
2013年,啟迪創投一共投資了11個項目,總金額1.3億元。當年,有4家被司報會申請在中小板或創業板上市;壹人壹本通過定向增發被同方股份收購;有1個投資項目實現了股權轉讓退出;還有兩家公司在新三板掛牌,完成了預期目標。
目前,啟迪創投的投資團隊一共有20位成員,其中投委會成員有3人。團隊以理工科背景為主,帶有濃厚的清華色彩。“多數人都是從清華一畢業就加入了團隊,我們最早一批人都是這樣。”羅茁介紹。他本人便是清華出身,畢業于清華大學工程物理系,后在清華大學核能與新能源技術研究院獲得碩士學位。
LP和GP之間是一種受托理財的關系,LP根據GP的過往業績將資金進行委托,這是很重要的基本邏輯。因此從業人員的薪水也和管理費息息相關。一些投資經理在取得投資業績后,選擇繼續留下,選擇跳槽或是自立門戶,都是很正常的現象。如何挽留住人才,成為各個機構的當務之急。
羅茁的夢想是把啟迪創投打造成為一個有品位、有文化、有傳承的投資機構,除了有適當的激勵機制之外,更重要的是建立起團隊共同的文化理念。“我們是個小機構,內部沒有那么多層級,大家關系也很融洽。”羅茁表示,“錢掙得不多,這屋子里面的人如果走出去,薪水至少比現在多拿一倍,但大家更看重在啟迪創投收獲的經驗與快樂。現在團隊中的大部分核心人員,都是在2006、2007年,也就是公司改名為啟迪創投之前加盟團隊的。”
雖然現在羅茁已將精力主要放在基金的募資、管理、退出環節,但每年也會直接投資一兩個項目。去年,他負責投資了一個做工業打印機的項目。這個公司有很強的研發能力,產品性價比遠遠高于國際同類產品,已經有一批知名外資企業成為其用戶,去年產品剛開始銷售,營收規模便達到2000萬元。啟迪創投向該公司投入1600萬人民幣,成為其第一家投資人。在羅茁看來,這個公司的業務能對行業綠色制造起到很大的促進作用,“印刷電路板領域是很多電子產業的基礎,同時又有很多傳統的制造業色彩,工藝的改進和效率的提升是很重要的事。這個公司在行業里面成立了一個綠色制造聯盟,以此來推廣他們的理念和做法,我很看好。”
啟迪創投沒有設立專門的投后管理部門,但有財務、法律等專業人員的配置,項目本身由投資經理從頭管到尾。羅茁坦言,增值服務這種事屬于“事后諸葛亮”,“一些創業者找一些知名度很高的人進來投錢,這些人已經到了天馬行空的境界,他們的邏輯和創業企業的邏輯有很大的差距,對企業的實際幫助有限。對企業最實際的幫助是找錢、找人、找地方,而找資源、找渠道這些,未必是一個曾經成功的人能做到的。”
投資早期項目很重要的一點是要有清晰的定位,知道自己需要做什么。啟迪創投主要布局四大領域:一是TMT,包括設備、系統、芯片、數字電視、新媒體等,這是它的傳統強項;二是生物醫藥,這是啟迪創投堅守十年的陣地。早在孵化器運作時期,公司就積累了大量資源,目前在醫療器械、醫院信息系統、新藥研發等領域都有投入;三是新能源與環保;四是現代服務業,隨著信息技術應用的發展和普及,這個領域出現很多新的商業模式,蘊含著較大的投資機會。
為了把握更多投資機會,一些機構紛紛開始選擇“兩條腿”走路,同時設立人民幣基金與美元基金。對此,啟迪創投的反應顯得很平靜,“我們沒有美元基金,確實顧不上做。”
對于是否要設立美元基金,啟迪創投內部曾有過清晰的討論。大家最終認為,人民幣基金和美元基金各有利弊,美元基金更有利的是在一些互聯網項目上,而啟迪創投在互聯網項目上的投資并不多,而且現在國內資本市場越來越好。此外,兩者在同類項目的投資上會比較麻煩。
“一些項目在人民幣基金投了以后還會有美元基金進來,此時還要再做一系列海外結構的調整,真的很麻煩。這樣的企業一開始就選擇美元基金會更好一些,因為這樣的項目投一兩輪之后,資金規模只能靠美元基金支撐。”羅茁分析道。
目前,啟迪創投的大部分投資項目主要分布在北京。“從創業環境上講,北京有比較好的技術資源,比較適合我們投資,別的領域并不是我們的強項。但其他機構在各地就投得很好。”但隨著市場環境的日趨成熟,啟迪創投也開始在武漢、廣州、長三角等地進行布局。
以創業心態做投資
在“孵化器時代”,啟迪創投的投資團隊天天同企業在一起。正是這種近距離的接觸讓羅茁領悟到了早期投資的重要性,并一直堅持到現在。
“在孵化器行業里,我從新兵干到老兵,對孵化器有著很深厚的感情。后來伴隨著清華科技園的發展,希望能借助此前的成功經驗也將創投做得更好。”羅茁表示,“對于目前的啟迪創投來講,我們更希望以創業的心態做投資,與創業企業共同成長,而這一切同當年做孵化器的初衷是一致的。”這種理念落實到投資策略上,就是投早期高科技企業。
要降低早期項目的投資風險,最關鍵的是要對項目的實際情況相對了解,判斷準企業家及其團隊。在與企業家的近距離交往中,投資人可以從對方的很多行為上加以觀察,比如從創業者為人處事方面的細節,可以清楚發現對方身上的問題和閃光點,以此作為投資參考的佐證。
在羅茁看來,看創業者是不是在認認真真地做一件事,是不是長時間地投入做一件事很重要。而與早期企業簽訂對賭協議沒有太大意義。企業和投資人之所以有對賭,是因為雙方對估值難以達成一致,對賭協議是一種估值調整協議,只有在公司賬面利潤有得算的時候,估值才有調整的意義。“早期企業有太大的不確定性,準確地說,沒有好的估值方式。投對的時候,站在創業者角度看怎么都是虧的;投錯的時候,站在投資人角度看怎么都是虧的。投十個早期項目,有兩三個對了就可以,這是大的邏輯。”
創業者的創業目標通常有兩類:一類是做出產品后被大公司收購;一類是堅守自己的理念,把公司做大做強。“前者在商業上無可厚非,對于創業創新也是積極的事情。當然,更有追求一些的話,創業者還是希望做更大的事情。如果大家都想著在創業后把企業賣掉,就沒有蘋果、微軟這樣的公司了。”羅茁表示,“創業者不能把完成融資當成目的。投資是結果導向,不在于你投了什么,而在于你是否賺到錢,我們希望創業者做的事情方向是對的,可以不斷往前走。”
對于創業投資人來說,一旦找到了合適的項目就要與創業者站在一起共同面對困難,給予他們源源不斷的支持,這不完全是錢的事情。“投資是靠時間積累收益,如果你看得準的話,收益回報率就會相對比較高。”羅茁說。
在他看來,“投早期一定要有好的心態,患得患失就沒有辦法做。但這話說起來容易做起來難,我們都經歷過。”2008年全球金融危機期間,有買方想收購啟迪創投投資的一家早期公司。由于擔心啟迪創投資金的國資屬性,對方提出收購啟迪創投手中的所有股份。啟迪創投投資之后,這家被司又進行了兩輪融資,投資方都是大名鼎鼎的機構。“當時我們投了9個月價格就了翻一倍,其實股份賣一半就已經回本了,但我們全賣了。當時是2008年10月,人心惶惶的,投資資金落袋為安也挺好。”
目前,美國有一種很流行的創業路徑:諸如谷歌、蘋果之類大公司的高層人員大量參與天使投資,他們作為顧問在項目判斷上發表意見,同時作為導師為創業者提供思路。“在中國已經有了類似的情況出現,而且發展得還不錯,各有各的圈子,會有一些新的事情不斷冒出來。也許以后中關村會更像硅谷,起碼在北京還是有越來越多的機會。”
羅茁希望中國能夠出現更多世界級的企業,“蘋果、谷歌都是千億美元量級的公司。在中國,市值超過200億人民幣的公司已經很少,90%多都在200億以下。創業板公司的市值普遍在30億上下,極少超過100億。”創業投資行業是架設在金融和實業間的橋梁,于他而言,投早期企業的意義,就是發現好的團隊,創造有意義的價值,對社會有貢獻,這是最重要的事。
收獲壹人壹本
2013年是各行業并購整合的開始,一方面是出于公司轉型和行業發展需要,另一方面是因為國內IPO之路越來越難走。很多中小公司如果無法上市,就必須尋求被并購,其股東也成為并購的資本推手。“在整個市場中,去年在通過上市公司并購項目方面我們是比較領先的。”其中,同方股份以近15億元買入北京壹人壹本信息科技有限公司(以下簡稱“壹人壹本”)被稱為2013年的第一筆收購,“當時消息出來對市場還是很有影響的。”談及此,羅茁的自豪之情溢于言表。
2009年7月,杜國楹、蔣宇飛成立壹人壹本,初始注冊資本300萬元。壹人壹本主要生產“可以書寫的平板電腦”,其產品“E人E本”定位于商務市場,客戶主要為商政人士。截至2012年12月31日,壹人壹本的賬面資產凈額為2.42億元。作為同方股份擬購入資產,壹人壹本的預估值約為13.68億元。最終經雙方協商,交易價格近15億元,市盈率接近20倍。對于這個結果,羅茁非常滿意。他向記者娓娓道來了投資壹人壹本的經過,“這很有意思。”
2010年5月,羅茁到美國出差,啟迪創投的另一位合伙人薛軍當時正好也在美國,于是兩人約在斯坦福大學的蘋果商店談一個項目,這個項目就是壹人壹本。當時,羅茁一邊興趣濃厚地把玩著iPad,一邊滿心疑慮地聽著薛軍講項目,“想不到國內有人在做類似的事情。”
投資最重要的是看人。對于啟迪創投投資的所有項目,幾個主要合伙人都一定要到被司去跟團隊見面。在壹人壹本公司,羅茁一邊聽眾人開會,一邊不停地在“E人E本”上寫字,“這東西感覺不錯。”整個會議期間,他就給出了這樣一句話。
“當時的產品跟現在的還是有很大的差距,我們投的時候是第一代產品T1,現在已經做到T7,你能夠看到它的進步。”投資壹人壹本之后,羅茁也成了它的忠實用戶,外出旅游的時候也不忘幫團隊做營銷。
啟迪創投決定投資壹人壹本,除了產品因素外,更看重創業團隊的營銷能力。雖然企業創始人不懂得軟件和硬件研發,但他是一位出色的產品經理,曾創立過“背背佳”“好記星”等品牌。
“這些人會做營銷,他們宣傳自己做的產品正是蘋果咬下來的那一塊。iPad功能很炫,比較偏重多媒體和娛樂。壹人壹本則一直主打政商高端人士,目標群體主要是‘50后’‘60后’,他們大多保持著很好的用筆書寫習慣。包括之后請了葛優、馮小剛作代言來打開市場,還有能在關鍵時刻想明白,把公司及時賣掉,這些都是很好的創業者素質,非常難得。”羅茁回憶道。
2012年6月,清華同方股份公司總裁陸致成派財務總監和董秘找到壹人壹本CEO蔣宇飛商談收購,此后的故事就在緊鑼密鼓中展開。事實上,陸致成很早就是“E人E本”的忠實用戶,從T3產品到T5,他都是第一批購買者之一。他一直在用壹人壹本的手寫郵件產品批復公文,因此一直在琢磨壹人壹本,越來越覺得它符合清華同方股份在移動互聯網時代的產業布局需求。
在羅茁看來,“E人E本”和iPad并沒有直接競爭關系。而恰恰是iPad的出現讓用戶接受了平板電腦這個概念,給壹人壹本帶來了市場發展機遇。但由于壹人壹本本身的市場定位,銷售主要還是集中在禮品市場。隨著禮品市場的萎縮,壹人壹本選擇如此結局也在情理之中,“這個事情很現實,賣了有發展,不賣結局會很慘。”
壹人壹本在發展過程中曾經歷過三次融資,先后引入了北京君聯睿智創業投資中心、融銀投資、上海恒生金牛創業投資有限公司以及啟迪明德、富安達投資、華創策聯等多家資本。
啟迪創投、君聯資本屬于壹人壹本最早的機構投資者,也是其兩大主要股東。2009年12月,君聯資本出資獲得13%的股份;2010年8月,君聯資本增資,占股14.82%;2011年3月,君聯資本再次增資,占股22.34%。啟迪明德及羅茁于2010年8月在壹人壹本第二次增資時入股,至次年壹人壹本第三次增資時,啟迪匯德和羅茁又新增入股,占股比例為10%。
因此,在清華同方收購壹人壹本的過程中,唯一的屏障是聯想系的君聯資本與清華之間的競爭關系。為解決這一問題,在操作此次并購之前,通過引入健坤投資安排了一次股權轉讓。2012年12月,君聯資本將歷次投資獲得的壹人壹本22.34%股權全部轉讓給健坤投資。這部分股份由同方股份以現金形式購買,君聯資本實現退出。包括啟迪明德、啟迪匯德等在內的其他15名交易方合計持有的壹人壹本77.66%股權,則得到同方股份鎖定期為3年的增發股份,相當于實現了曲線上市。
羅茁認為,作為一種市場化資源配置的方式,并購可以達成多贏的格局。“如果大家都能接受這種方式,就不會出現在并購過程中只考慮大股東利益的情況。在這次并購方面我們是大大的贏家,因為是在清華同方股價最低的時候以每股6.92元換的股,之后股價上漲了近70%,所以我們今年的業績還不錯。”
規劃長期發展
十五年來,靠著持之以恒的態度以及優秀的投資能力與團隊組合,啟迪創投分享了與企業一同成長過程中帶來的豐厚回報,也獲得了業內的尊重。而隨著行業競爭壓力的增大,未來羅茁勢必要面對更多的機遇和挑戰。
在早期“孵化器時代”,投資用的都是科技園自己的資金,直到第一只基金“啟迪中海”成立之后,才開始有一部分政府引導基金以及清華大學教育基金會的資金參與投資。目前,在啟迪創投管理的基金里面,有1/3的資金來自政府,包括國家發改委、北京市發改委、北京市經信委、中關村管委會、海淀區政府等,都是啟迪創投的合作伙伴。
“這不是投一兩個項目,管理一兩只基金就能做到的。這是一個長期的系統工程,需要經過長時間的積累和培養。”在維護與LP的關系方面,啟迪創投非常強調規則意識,“守規則,這是最重要的事。既是我們對LP的承諾,也是對投資人的要求。好的投資業績是對LP關系最好的維護。”
羅茁表示,從目前的發展狀況看,中國的私募股權投資行業還處于非常早期的草莽發展時代。政府資金的支持只是一小部分,而且多有投資方面的限制;國內的大學基金會也還不成熟,只有少數基金會的財力超過10億元,而國外名牌大學的基金會,其財力至少是300億美元。
談及目前非常火的眾籌對私募行業的影響,羅茁認為,作為一種新模式,眾籌面臨著諸多挑戰。“在基金的募投管退四個環節中,眾籌在募資方面獲得了網絡平臺,但也僅此而已。它在項目投資上沒有優勢,管理上更是有很多問題,最終大家還是要看退出來的結果,而這還是要有專業的能力和經驗支撐才行。眾籌最后的結果可能是,也許這個事情做不成,但大家的損失沒有多少,所以也就不了了之了,跟買彩票一樣。”
通過小而強的投資機構,發現具有高成長前景的早期公司,投資并培育企業實現最佳業績,進而實現投資退出,這是羅茁一直以來積極踐行的投資哲學。對于未來啟迪創投的規模是否會逐漸擴大這一問題,他給出了否定的回答。“一方面是內在要求,早期基金規模不要大,因為基金的特點是投資期短、持有期長,要以時間換空間;另一方面是自己還沒有認識清楚,基金規模起來之后,是否還會保持投早期的特色,工作量也無法衡量,這都是短期沒有辦法解決的問題。”羅茁分析道。
2012年12月19日,年度福布斯中國最佳創投人榜,羅茁名列其中;2010年,他被認定為中關村首批“高端領軍人才――風險投資家”中的一員;今年6月,在由中關村天使投資協會等多家知名機構和組織共同發起的中國首個公益性天使培訓項目――“天使成長營”的開營儀式上,羅茁以天使成長營院長的身份頒發了導師聘書。以上這些,都是對他從1998年起從事私募股權投資事業所取得成果的最佳詮釋。
自1998年初加入清華科技園發展中心,羅茁先后擔任研究室副主任、清華創業園副主任、清華科技園發展中心主任助理等職。2001年清華科技園孵化器有限公司成立后,他出任總經理,先后完成了對海蘭信、數碼視訊、慧點科技等數十家初創型企業的投資,并在政府關系、種子期投資等方面做了大量工作。
從Denis et al.(1997)提出股權結構是顯著影響高管離職的重要因素起, 國內外的學者研究高管離職的思路轉移到公司的股權構成對公司高管離職的影響上。[1]中國創業板市場的公司高管離職現象已經不再是一個個例案件。貝因美上市后出現高管集體辭職現象①, 表面上看是高管套現, 其本質是公司上市時估值過高造成的。當前有大量的創業板上市公司的高管在市場解禁日之前選擇主動離職, 這背后的原因是值得研究和探究的。本文從股權結構的視角研究我國創業板市場出現高管離職的原因, 最終為創業板市場的發展和完善提供經驗性的證據。
曹廷求和張光利(2012)分析了我國創業板市場高管主動離職的動機、 公司特征、 和離職事件的市場效應, 實證指出股價高估嚴重、 績效較差、 上市成本較高的公司更易出現高管主動離職現象。[2]他們發現創業投資和PE(私募股權基金)股東對高管主動離職沒有顯著的影響; 但是在衡量創業和風險投資變量的時候, 僅僅采用公司股東中創業投資和PE機構的數量, 而無法綜合分析PE股東對高管離職復雜的影響作用。本文系統地分析了PE基金的屬性, 采用PE基金管理的資金規模、 對目標公司的投資期限長短和基金已投資項目數量, 三個指標衡量PE基金對高管離職的影響。分析結果表明那些具有豐富“孵化”經驗的PE基金, 能夠有效降低目標公司上市后高管離職的概率; 同時, 它的發展壯大對建設一個具有創新導向的、 并對中國經濟具有中長期效應的創業板市場起到積極作用。
二、 研究設計
(一)假設提出
PE基金向目標公司進行股權投資的主要目的, 就是通過有效的公司治理后, 幫助公司上市并在公開市場上出售公司股權獲得高額收益。Barry et al.(1990)認為PE股東是一個積極參與公司管理的投資者, 一般擁有一到多個董事會席位, 集中投資于自己比較擅長的行業, 具有較寬廣的由CEO組成的局部關系網。[3]由PE基金參與的公司比大多數剛剛上市的沒有PE參與的公司通常具有運轉良好的公司組織結構和高質量的公司治理(Gioielli and Carvalho, 2008Gioielli, Carvalho. The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital: Evidence from Brazil. Unpublished working paper, 2008. ; Morsfield and Tan , 2006)。[4]
Suchard(2009)根據澳大利亞552家公司IPO公告內容分析了PE基金對公司治理的影響, 發現PE股東不僅僅是資金的提供者, 還是公司治理的積極參與者。[5]一般來說, 擁有PE股東的上市公司比沒有PE股東的上市公司存在更高的獨立董事的比例。Minardi et al.(2012)研究了巴西股票市場從2004年到2008年間108家IPO上市公司一年期的累積超額收益, 發現有PE基金參與的上市公司的一年期累積超額收益率顯著高于沒有PE基金參與的上市公司的一年期累積超額收益率。[6]
范柏乃(2001)通過對我國PE基金進行實證分析, 發現我國PE基金退出方式一般采取公司并購為主, 其次就是IPO和回購。[7]房四海(2007)從公司IPO估值和績效表現的角度進行分析, 得出擁有PE股東的上市公司的發行價格更高。[8]宮悅(2012)認為PE基金對我國中小板上市公司價值有提升作用, 驗證了PE基金對公司的成長性優勢。[9]向群(2010)選擇成長型公司為研究目標, 分析PE 股東對成長型公司的影響。[10]實證結果表明, PE 股東有助于提升公司價值和公司績效, 并且帶來公司融資結構的優化。袁立和張新梅(2011)認為我國PE股東多是擁有豐富的公司管理和生產經驗的管理專家和財務專家, 他們不僅向公司提供必備的資金還向公司提供大量的“卵化”經驗。[11]
根據上述文獻的陳述, 可以得出PE股東進入目標公司, 是促進公司的價值增加和公司發展的。PE基金的這種優勢提高了公司價值, 提高公司管理團隊的經營能力和長期發展潛力; 高管本人發展空間也得到提升并且對公司長遠發展具有相同的預期回報, 因而高管離職的概率也降低。通過上述的分析, 本文提出第一個假設。
金對中國的資本市場很熟悉, 能夠指導公司制定迎合資本市場的經營戰略; 二是PE股東具有提高公司上市的可能性和加快公司上市進程的特殊能力。由于我國PE基金具有以上兩個獨特的優勢, 在現行的發行審核制度的背景上, PE股東就有可能追逐短期利益, 而濫用自己的優勢, 損害目標公司的長期利益。
1.問:目前社會十分關注基金從業資格考試,請問私募股權基金和私募證券基金從業人員資格方面是否會差異化對待?
答:今年2月5日,基金業協會《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》,明確了各類私募基金管理人高管人員基金從業資格的相關要求和資格獲取的四種方式。除考試外,最近三年從事投資管理相關業務且管理資產年均規模1000萬元以上的,以及已通過證券、期貨、銀行從業資格考試、注冊會計師、律師、資產評估師職業資格考試等金融相關資格考試的,只需通過科目一(基金法律法規、職業道德與業務規范)即可認定為取得基金從業資格。
《公告》同時,基金業協會答記者問中曾表示,將優化基金從業資格考試安排,增加適應私募股權投資基金、創業投資基金的考試科目,預計今年6月考試大綱,9月增加相應考試科目,年底出版考試教材。此外,基金業協會正在抓緊研究私募股權基金和創業投資基金高管從業資格認定范圍,具體辦法正在制定中。
基金從業資格考試按照財政部和國家發改委批準的標準收取考試費用,收入全額上繳財政,由財政部統籌劃撥考試經費,費用支出嚴格按照國家標準執行,并接受國家定期審計。
2.問:2月5日公告以來,私募基金管理人登記申請通過率很低,未通過機構主要存在哪些問題?
答:《公告》后,新增私募基金管理人登記申請、基金備案補提登記法律意見書申請通過機構數量較少,主要原因在于:一是未遵循私募辦法規定的專業化管理和防范利益沖突原則,兼營非金融業務、信貸業務,未設置相應制度安排的前提下擬同時從事證券投資和股權投資業務或者同時開展其他存在利益沖突的業務。二是法律意見書未認真核實申請機構從業人員、資本金、住所、設施等情況,未有效確認機構實繳資金信息,不能確認有足夠資本金保證機構有效運轉。三是風險管理和內部控制制度與申請機構真實業務不符,甚至簡單抄襲模板,相關制度不具備有效執行的現實基礎和條件。近期隨著私募基金管理機構和律師事務所對《公告》相關要求的逐步理解,申請通過情況已在改善。
3.問:基金業協會對于5月1日前未展業的私募基金管理機構,將如何進行清理?
答:基金業協會將遵循務實和區別對待原則,穩妥有序推進相關清理工作。經初步統計,今年2月5日前已登記滿12個月且在2016年5月1日前既未補提法律意見書也未申請備案首只私募基金產品的私募基金管理人共約2000家,協會將按照《公告》要求予以注銷。
經初步統計,今年2月5日前已登記滿12個月且在2016年5月1日前已補提法律意見書的私募基金管理人500余家,提交首只私募基金產品備案申請的私募基金管理人600余家。考慮到前期相關機構理解和落實《公告》實際進度較慢的客觀情況,基金業協會將根據實際情況適當順延辦理時間,相關機構仍可繼續通過私募基金登記備案系統辦理相關業務。若此類機構于2016年8月1日之前仍未通過法律意見書且完成首只私募基金產品備案,將予以注銷登記。
需要說明的是,對在規定期限內沒有展業的機構進行注銷登記,不屬于自律處分,也不影響該機構在未來需要時重新申請登記。私募機構沒有必要進行“保殼”,已登記機構仍須按規定履行季度、年度等信息報送和信息更新義務,如未履行相關義務可能被列入異常機構名單并進行公示。
4.問:私募機構在新三板掛牌被叫停已有一段時間,請問證監會后續有何政策安排?
答:去年12月底,社會各界對新三板掛牌的私募機構融資金額大、次數多、募資使用不規范等問題提出質疑,認為偏離了股轉系統支持創新創業成長、中小微企業的定位,我會暫停了相關企業掛牌和融資。隨后,我會赴各地對私募機構掛牌情況進行調研,對私募機構掛牌估值、信息披露、利益沖突等問題進行研究,抓緊完善相關制度安排,目前已完成調研工作。具體政策意見待研究明確后將盡快。
5.問:證監會如何看待私募基金份額的拆分轉讓問題?
答:根據法律和規章規定,私募基金或私募基金收益權只能向合格投資者募集和轉讓,同時單一私募基金投資者數量應當符合法定上限。任何機構或個人在募集、銷售、轉讓契約型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益權時,均應遵守上述規定。今年以來,我會關注到市場存在此類行為,已經查處上海一家違規開展私募產品收益權拆分轉讓的機構,并督促機構進行整改。我會于3月18日進行了新聞,明確了監管政策和要求。我會將繼續加強日常監管,加強監測監控,加大對違規開展私募產品拆分轉讓業務的查處力度。